利率市场走势如何？

利率中枢小幅上移，短期价量趋势偏空。

对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当 前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业 企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为 0.07%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.08%、债市隐含 ROIC 值为 3.58%。

在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.84%、债市隐含 ROIC 值为 4.02%。

由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 如下图所示，可以看到，以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.71%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.36%、 工业企业口径下 1.51%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.76%、工业企 业口径下 1.92%。总的来说：1）从绝对水平看，目前市场利率仍然高于中枢， 有一定下降空间，且在上市公司口径下更为明显。但同时，利率数据也都未突 破上界，仍位于利率走廊内部；2）边际变化看，本期的盈利预期从-0.19%上调 至 0.07%（核心因素是当前 M1 和信贷脉冲数据持续修复，叠加“反内卷”政 策中期有望提升通胀中枢，故 A 股整体盈利能力有望上行），从而导致利率中 枢与走廊的测算结果较上月有 1~2BP 的上移。

在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 10 年期国债到期收益率曲线的趋势形态，刻 画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走势的趋势突破情 况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。（详情请见《形态识别算法在 利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。 截至本报告期，利率市场的价量择时观点为中性偏空。具体来说：截至最 新交易日，利率数据的多周期择时信号为：长周期向上突破、中周期无信号、 短周期向下突破，其中长、中、短周期择时信号的平均切换频率分别为月度、 双周度和周度。综合来看，当前合计下行突破 1 票、上行突破 1 票，利率价量 的择时信号为中性震荡。而由于择时信号在 7 月 29 日为看空，当前看多信号总 数暂未反超看空信号总数，因此综合观点呈中性偏空。

最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期纯债 基金的久期情况。。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 4.06 年、4 周移动平均值为 3.73 年，目前机构久期处于历史 5 年 来的极高值。机构持仓久期水平年初以来从极高点回落后，目前再次攀升至历史高位，同时机构久期的标准差适中，这意味着从机构行为看，当前市场判断 未来利率大幅上行的系统性风险较小。