日债利率影响因素与宏观环境如何？

今年 5 月 20 日和 7 月 23 日两次日债拍卖结果较为极端，引发市场对于日债需求的担忧。

一、 日债利率新高探因

10 年日债利率刷新 2008 年以来新高。2025 年以来，5-40 年期日债利率延续上升趋势。7 月 24 日，10 年日债利率升破 1.6%，刷新 2008 年以来新高；8 月 26 日，10 年日债利率升至 1.63%。节奏上看，今年 1-3 月，日债利率保持上涨，且5- 10 年期日债利率涨幅大于 20 年期以上的超长期国债利率；今年 4 月美国“对等关税”冲击之下，日债利率在短暂下跌后重 回上涨，但超长期国债利率涨幅更大。今年 1-8 月，比较主要经济体国债利率，10 年日债利率升幅最大，超过德国，而美 国、韩国等国债利率呈现下行。

因素 1：日债拍卖遇冷

今年 5 月 20 日和 7 月 23 日两次日债拍卖结果较为极端，引发市场对于日债需求的担忧。5 月 20 日，20 年期日本国债拍 卖的投标倍数为 2.50，显著低于 4 月 15 日拍卖时的 2.96，创 2012 年以来的最低水平。受此影响，当日，20-40 年期日本 国债收益率均上行超过 10BP，10 年日债利率上行 3.6BP。7 月 23 日，40 年期日本国债拍卖的投标倍数为 2.13，低于上个 季度（5 月 28 日）的 2.21，创 2011 年以来最低。当日，40 年日债利率上行 6BP，10-30 年期日债利率上行 4-8.6BP 不等。 我们观察，尽管 5 月以来仍有几次日债拍卖的投标倍数较高（如 6 月 3 日、7 月 1 日、7 月 3日、7月 10日等），但这几次 “成功”的拍卖并未引发日债利率显著下行，反映出投资者对于日债的谨慎。

因素 2：寿险公司减需

日本寿险公司在浮亏压力下减少长期国债配置。日本寿险公司是日本国债第二大持有人，仅次于日本央行。据日本财务省数 据，截至 2025 年 3 月，寿险公司持有的 1 年期及以上国债（JGB）规模达 179.6 万亿日元，占国债总额的 17.0%。由于寿 险公司采用会计估值规则（市价法），因此日债利率上升将引致资产端的浮亏。就在 5 月 20 日日债拍卖风波后，多家日本大 型寿险公司披露财报显示，持有的日债引发大幅账面浮亏。5 月 23 日，日本最大寿险公司日本生命保险公布财报显示，其 持有日债的账面亏损在 2024 财年达到 3.6 万亿日元，同比增长 2 倍；5 月 26 日，明治安田生命保险公司财报披露了 1.4万 亿日元的账面浮亏，同比增长超 8 倍。尽管寿险公司具有配置长久期资产以匹配长久期负债的天然需求，但高额浮亏压力可 能阶段削弱购买长期日债的需求。例如，日本生命保险在 2024 财年减持了部分债券，并确认了 5000 亿日元的亏损。

因素 3：日本政局动荡

日本执政党国会选举失利，政局动荡和财政前景担忧加剧日债抛售。在今年 7 月 20 日举行的日本参议院选举中，执政党（自 民党和公明党组成）最终获得席位未能超过半数，无法维持参议院多数。加之 2024 年 10 月众议院选举后议席也未过半， 执政联盟正式转为“参众两院少数政权”。这是 1955 年自民党成立以来，该党领导的政权首次在两院同时失去多数席位。现 任首相石破茂表态留任，但未能平息自民党内要求他辞职的呼声。目前，在野党普遍主张扩大减税规模，以缓解物价上涨对 民众的冲击，而执政党则更倾向于保持财政平衡，对削减消费税等提案持谨慎态度。执政党国会地位的弱化，意味着政府或 将被迫在财政政策上作出妥协。7 月 23 日，40 年期国债拍卖需求疲弱、日债利率攀升，也正是发生在参议院选举之后。当 日，首相石破茂的去留引发市场热议，因日媒称石破茂已经向周围人表明辞意，但随后石破茂称“我从未发表过那样的言论”。 回顾 2024 年 10 月 27 日执政党在众议院选举失利、11 月 11 日石破茂内阁集体辞职等政治风波期间，日债也呈现出抛售压 力。自 2024 年 11 月以后，由于执政党地位不稳固，日本经济政策不确定性指数（财政政策）上升并超过历史均值，投资 者对于日本财政前景的担忧已较浓厚。

因素 4：美债利率上行

美债利率快速上行突破本轮新高，对日债利率产生牵引。日债和美债利率保持较强相关性，尤其观察到，今年 3 月以来，20 年期日债和美债利率走势同步性加强。今年 4-5 月，出现一系列因素推升美债利率：4 月“对等关税”的宣布令美债阶段丧 失避险功能，美债利率快速上升；5 月以来，在美联储降息预期推迟、穆迪下调美国信用评级以及美国国会积极推动“大而 美”财政法案等因素催化下，美国长端国债收益率进一步上行，其中 20 年美债收益率于 5 月 21 日升至 5.08%，创 2023年 11 月以来新高。美债利率的快速上行对日债形成牵引，5 月 1-21 日，20 年美债和日债利率分别累计上行 40BP 和 30BP。

二 、宏观环境：通胀压力、货币正常化与债台高筑

日本经济、货币政策和财政政策的走向，为今年日债利率的上行创造环境。 第一，日本经济“摆脱通缩”、通胀率持续高于 2%背景下，今年食品（大米）涨价更添通胀担忧。2023 年以来，日本经济 持续走在“摆脱通缩”的道路上。截至 2025 年 6 月，日本 CPI 和核心 CPI 均录得 3.3%，且均已连续 39 个月（自 2022年 4 月）高于 2%的通胀目标。今年 5 月以来，日本通胀风险进一步抬头，以食品（尤其大米）价格为代表的“供给驱动型”通胀压力上升。截至今年 6 月，日本 CPI 食品分项同比录得7.2%，其中大米价格同比连续第二个月超过 100%。5 月 27日， 日本央行行长植田和男讲话称，近期日本食品价格持续飙升，尤其是大米价格同比暴涨，可能成为抬升日本基础通胀的“隐 形炸弹”。

第二，日本央行处于货币政策正常化道路，并且持续缩减购债。利率方面，日本央行自 2024 年 3 月结束负利率和收益率 曲线控制（YCC），同年7 月加息至0.25%，2025 年 1 月进一步加息至 0.5%，利率水平为 2008 年 10 月以来最高。购债方 面，日本央行于 2024 年 7 月宣布首轮缩减购债计划，计划将月度购债规模从每月购买 5.7 万亿日元逐渐减少至 2026 年一 季度的 2.9 万亿日元（每个季度购债速度环比下降 4000 亿日元）。2025 年 6 月 17 日，日本央行宣布，不会对现有的缩减 计划做出任何改变，同时公布了下一财年计划，将从 2026 年 4 月起继续逐季放缓购债速度，目标到 2027 年 3 月达到每月 2.1 万亿日元的水平（每个季度购债速度环比下降2000 亿日元）。

第三，日本政府被迫启动新一轮经济刺激，加剧市场对日本财政前景的担忧。日本财政和债务可持续问题由来已久。据IMF 口径，2024 年日本一般政府债务占 GDP 比重为 237%，尽管已基本回到 2019 年水平，但这一数字仍远超美国的 121%。 截至 2025 年一季度，日本未偿还国债总额达到 1183 万亿日元，同比增长 2.2%，低于日本通胀水平，反映日本政府管控债 务增长的努力。日本财政本应继续适度紧缩，但 2025 财年预算案显示，预算总额（115.2 万亿日元）和防卫预算（8.7万亿 日元）均创下历史新高。此外，今年 4 月以后美国关税威胁加剧，引发日本政府实施新一轮财政刺激的讨论。5 月 26 日，日本内阁提出了一项价值 9000 亿日元的紧急救助计划，旨在应对美国的关税冲击。5 月 27 日，日本内阁率先批准了 3880 亿日元预备费，剩余部分经费或考虑纳入 2025 财年预算。