华新水泥各业务布局情况如何？

公司海外业务地区需求基本保持增长态势。

一、骨料：把握资源优势，打造第二增长极

骨料+海外水泥业务驱动公司持续成长。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1 二者营收占比自1.8%、5.2%提升至 18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3 公司实现营收 247.2 亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下滑拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，考虑到海外水泥的高盈利性，公司海外水泥及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。

获矿成本及区位优势等加持下，华新水泥盈利水平领先。目前各大水泥龙头仍在加大对骨料矿山的布局，华新水泥不论在资本开支还是产销规模上均处于龙头地位，作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年来持续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进。截至24H1，公司骨料产能达2.8 亿吨（含在建项目）；骨料销量达 7153 万吨，同比增速仍达到41.6%。截至 2023 年，公司 68%骨料产能分布在湖北省，湖北砂石矿山储量居全国前列，据砂石骨料网，2023 年全国新成交砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，2022 年湖北获矿成本仅约 1.78 元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角地区等消费大区。此外，湖北地处长江中游，占据长江“黄金水道”物流优势。综合来看，华新水泥在获矿成本及区位优势加持下，盈利水平在上市水泥企业中持续保持领先。

公司吨成本仍有改善空间，盈利能力有望充分释放。拆解华新水泥骨料业务吨数据来看，公司近年毛利率水平略有下滑，主要受骨料单价下降影响，成本端总体保持稳定，具体来看，人工及其他成本为首要成本项，2023年吨人工及其他成本 11 元，同比下降 2 元/吨；而吨折摊成本7 元，同比上升3元/吨，我们认为或主要由公司新产能投放后的阶段性折摊增加影响拖累，随着未来公司产能利用率进一步提升，预计吨折摊成本仍有望下降空间，随着自有矿山陆续投产，公司骨料业务盈利能力有望充分释放。

二、水泥：海外市场稳步开拓，国内行业筑底修复

海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移

行业出海先锋，海外布局规模及经验优势领先。随着国内水泥产能趋于过剩，公司于 2011 年开启海外布局，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，据公司公告，截至 2024 年 9 月，公司海外熟料产能达到1544万吨，水泥粉磨年产能达到 2254 万吨，位列行业前列。公司选择境外优质资源为标的，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量的政策要求，进一步提升公司经营规模及盈利能力，且在并购后对标的公司进行改造，从而达到降本、增产等并购增值效应。

海外营收、盈利保持快速增长，支持经营进一步成长。随着国内水泥景气攀升至高位平台，公司已提早发力海外市场，2019 年公司开始加大海外布局发力。2019-2023 年，公司海外营收 CAGR+37.1%，营收占比也自2019年4.9%提升至 2023 年的 16.3%，24H1 公司海外营收同比+55.5%，营收占比也进一步提升至 22.8%。从利润贡献来看，2019-2023 年公司海外EBITDA自6.3亿提升至 18.3 亿，CAGR+30.7%，EBITDA 占比自6%提升至21%。2024年，公司进一步推动海外业务发展，24H1 公司莫桑比克3000t/d熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维 2000t/d 熟料新产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦 30 万吨/年粉磨站等项目的建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约 300 万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。此外，2024 年 12 月，公司公告拟收购第一大股东控股方旗下位于尼日利亚的水泥资产，涉及水泥年产能 1060 万吨、混凝土年产能40 万方。

公司海外水泥盈利优势显著，有效对冲国内下行压力。公司海外水泥熟料业务盈利能力大幅高于国内，2021-2023 年，公司国内水泥熟料价格受制于行业景气下行，单价和吨盈利有所下滑，其中单价自341 元/吨下滑至278元/吨，下滑幅度 18%；吨毛利自 106 元/吨下滑至54 元/吨，下滑幅度49%。反观海外业务，一方面供需关系及竞争格局更为良好，盈利水平显著高于国内，同时由于海外布局地区的变化，公司海外水泥单价提升至453元/吨，涨幅32%；吨毛利自 169 元/吨提升至 196 元/吨。对比 2023 年公司国内水泥（单指水泥）吨成本，海外吨成本较国内高出约 31 元/吨，其中主要系人工及其他成本相对高出 47 元/吨，在吨燃动力及吨折摊成本上，海外均具备一定优势，对应到水泥熟料吨成本上，2023 年公司海外吨成本比国内高出33 元/吨，海外成本人工成本相对可控。

公司海外业务地区需求基本保持增长态势。据行业研究机构OnField调查数据，2023 年全球水泥需求同比下降 2.2%，剔除中国的全球水泥需求同比增加 0.6%，其中西南亚水泥需求增长表现亮眼，其次是中东及北非地区，其预计 2024 年剔除中国的全球水泥需求同比增加2.4%，主要受印度、中东和非洲水泥需求增长推动，华新海外业务所在国水泥需求基本均保持增长态势。

非洲高价市场仍有进一步提升盈利的空间。从公司海外布局地区水泥价格来看，中亚及东南亚地区国家价格水平普遍低于非洲地区，这一方面与非洲石灰石资源匮乏以及能源供应紧张相关，另一方面则与东南亚国家水泥产能大幅扩张有关。近年，由于部分地区建设需求迅速增长以及政府招商引资力度加大，中资企业在短期内集中投资，导致部分国家市场竞争加剧，乌兹别克斯坦尤为显著，2024 年 6 月中国水泥协会发布《关于在乌兹别克斯坦水泥项目投资风险警示的公告》，截至 2024 年 4 月底，乌兹别克斯坦已投产运营46 条熟料生产线，年熟料产能约 2888 万吨，年水泥产能约3834万吨，约为需求量的两倍，其中中资水泥企业的水泥产能约占该国总产能的50%。2021-2024 年，乌兹别克斯坦年平均新增产能约500 万吨，导致产能严重过剩，当地水泥价格自 70 美元/吨以上降至不到40 美元/吨。从华新水泥布局趋势来看，目前公司海外布局战略重心正在向非洲市场转移，从公司海外水泥售价与非洲当地价格水平对比来看，我们认为未来非洲市场的高价产品仍有进一步提升盈利的空间。

人口红利支撑非洲水泥需求增长，供给相对集中。据德国《ZKGCement LimeGypsum》杂志，2010-2021 年非洲水泥需求自1.5 亿吨增长至2.2亿吨，CAGR+3.4%，据 World Population Reference Bureau，2020年年中，非洲人口约 13.4 亿，人口自然增长率约 2.6%，预计到2035 年人口将增至18.9亿，占全球人口增长的近 60%。供给端，2021 年非洲水泥市场产能4.0亿吨，受限于当地市场电力供应不稳定以及生产技术和装备落后，非洲市场行业产能利用率仅为 55%。从竞争格局来看，2021 年非洲市场CR10约52.4%（以产能计），与国内水平相当，考虑到非洲面积约为中国3 倍，市场分散，以及交通物流水平相对落后，实际非洲供应格局好于国内。

非洲北部为需求重心，但近年有向南部转移趋势。据《ZKGCement LimeGypsum》，2020 年非洲 Top10 国家水泥产量占比73.3%，产能占比73.8%，占人口 53.7%；其他 33 个生产国仅占产量26.7%，占产能26.2%，占人口46.3%。分区域人均水泥消费来看，2014 年北非人均水泥消费量553公斤，而撒哈拉以南地区仅为 102 公斤；至 2020 年，北非人均消费降至435公斤，撒哈拉以南地区略增至 113 公斤。产量来看，2014 年北非产量9820万吨，占比 46.5%；至 2020 年产量降至 9180 万吨，占比降至43.1%，区域需求重心自非洲北部向撒哈拉以南地区逐步倾斜。

尼日利亚市场潜力充足，盈利水平较高，有望成为公司盈利新增长点。2024年 12 月，华新公告拟收购尼日利亚水泥资产，据世界银行数据，2023年尼日利亚总人口达到 2.3 亿，是非洲第一大人口国，且仍以2%以上增速向上增长，且当前人均水泥年消费量仅约 140 公斤，发展潜力较大。尼日利亚水泥市场较为集中，仅三家生产企业，丹格特、BUA、豪瑞份额分别为50%、33%和 17%。据公司公告，本次收购标的公司 2023 年和2024 年三季度净利率为12.6%、12.5%，华新水泥前三季度销售净利率6.4%，标的公司盈利水平为华新盈近 2 倍，未来有望为公司海外盈利带来新的增长点。

公司盈利有望受益国内水泥供需修复。截至2023 年，公司国内熟料产能共6707 万吨，其中在湖北、云南、湖南的产能分别占公司国内熟料总产能38%、25%和 12%，总体产能多位于经济发展活跃、市场需求较高的长江经济带及国家西部开发的重点地区。从区域产能集中度来看，据数字水泥网，2023年湖北、湖南熟料 CR5 分别为 78%和 73%，处于各省市中等偏上水平，与华东的安徽（81%）、浙江（79%）、江苏（77%）水平相当；而云南、四川地区 CR5 分别为 58%、65%，处于相对偏低水平，西藏地区CR5达到89%，格局更偏优异。从 2024 年前 11 月的固定投资增速来看，两湖地区增速分别达到 6.3%、2.7%，云南、四川增速分别为-10.4%、1.5%，而西藏地区增速则高达 17.5%，由于西藏地区相对封闭，整体市场价格相较公司其他销区更高，叠加当地主要需求依靠基建拉动，后续有望受益大型工程建设（如墨脱水电站）。从价格变动来看，公司主要销区湖北、云南、湖南、重庆四地2024年末水泥价格同比分别+6.5%、+11.4%、+10.0%、-11.0%，经过24Q3末区域价格提涨后，两湖及云南地区价格已经实现一定程度修复，随着未来行业供需关系的改善，公司国内水泥盈利有望进一步实现回升。