华新水泥海内外业务进展如何？

海外收入保持高增，盈利水平远高国内。

1.海外业务：收购方式快速扩张，水泥需求增长潜力大

海外布局及规模：海外布局点位数量第一，产能规模全国第三

海外投资 13 个国家、业务辐射 20 个国家，非洲布局完善推进中。作为首批走出去的中 国水泥企业之一，公司借助外资背景，不断进行海外收购扩张，截至 2025H1 海外运营水 泥粉磨产能已达 2470 万吨/年，另还有马拉维 2000 吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多 3000 吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约 155 万吨/年；在海外 13 个 国家投资布局、业务覆盖 20 个国家，主要分布在中亚、东南亚、南亚、中东等“一带一 路”沿线国家及非洲、南美洲地区，成为国内海外布局点位最多的水泥企业。进一步巩固 非洲布局，24 年 12 月公司公告拟收购豪瑞尼日利亚资产（实控人为豪瑞集团）、25 年 8 月公告完成股权交割，标的公司在尼日利亚拥有 4 家大型水泥工厂及 6 家混凝土工厂，水 泥产能 1060 万吨/年、混凝土产能 40 万方/年，其中两家工厂凭借区位优势可出口水泥至 邻国；收购成功落地后，尼日利亚工厂作为公司在西非的重要战略支点，有望助力公司迅 速拓展西非市场，打开新发展空间。 海外扩张正当时，中期海外产能目标 5000 万吨。短期看，根据公司投资者关系活动公告， 2025 年公司资本支出计划约 133 亿元，重点集中于海外并购、骨料延续支出及超低排放 技术改造，其中占比最大的是尼日利亚和巴西项目的并购支出；中期看，公司海外水泥产 能目标约 5000 万吨，未来会覆盖更多的国家和地区。从拓展方式看，公司核心理念是不 破坏当地市场格局和竞争环境，以收购方式为主。我们认为公司作为凭借外资控股+中资 参股的独特股权制度企业，有望凭借控股股东于海外发展的丰富经验及国内积累的生产技 术资源，进一步稳定拓展海外市场。

非洲布局由点成片，参考 Dangote 水泥“出口替代进口”战略有望辐射更多国家。公司 已经在东非（坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、津巴布韦、莫桑比克）、南非（南非共和国）6 个非洲国家及地区投资设厂，西非（尼日利亚）股权收购已完成交割；目前来看，公司东 非、南非的布局已由点成片。参考非洲最大的水泥公司丹格特水泥（Dangote Cement）， 其产能规模遍布 10 个非洲国家、达到 5200 万吨，从地区战略来看，在东非地区丹格特通过赞比亚和坦桑尼亚向津巴布韦、布隆迪、刚果民主共和国、马拉维、布隆迪和印度洋 群岛等出口水泥和熟料；在西非地区，因为尼日利亚具备较为丰富的优质石灰石资源，而 西非大部分地区因缺乏石灰石不得不从亚洲和欧洲进口水泥或熟料，所以丹格特实施“出 口替代进口”策略，从尼日利亚出口码头海运向西非、中非出口供货，21-24 年丹格特尼 日利亚的水泥熟料出口量 CAGR 达 32.6%，战略成效显现。华新在非洲的地区布局与丹 格特水泥存在重叠，参考丹格特水泥的出口战略，我们认为华新有望利用非洲部分国家较 为丰富石灰石资源及出口设施条件，辐射非洲更多国家与地区，实现进一步市场扩张。

 海外业务规模及盈利：高增长+高利润，业绩贡献持续提升

海外收入保持高增，盈利水平远高国内。截至 2025H1，公司海外水泥产能已由 2020 年 的不到 700 万吨上升至 2470 万吨，业务规模也实现快速扩张，20-24 年海外收入 CAGR 高达 43.6%，25H1 继续同比增加 19.7%至 44.26 亿元，占总收入比例达到 28%，其中海 外非洲、亚洲地区收入同比增长 21.5%、12.1%。海外水泥价格水平较高拉升海外业务盈 利水平，我们选取丹格特水泥在非洲地区的平均售价为例，其 25 年上半年在尼日利亚、 埃塞尔比亚、坦桑尼亚、南非等 10 个国家地区平均水泥售价为 93 美元/吨，远高于同期国内水泥均价 54 美元/吨（386 元人民币）；海外高价格造就公司海外高利润率，25H1 公 司海外毛利率、净利率分别为 37.3%、13.3%，分别高于国内业务 11.6、6.1pct，海外业 务的毛利占比、净利润占比分别上升至 35.5%、42.0%。 尼日利亚资产收购后有望对海外业务规模及业绩形成有力补充。尼日利亚石油天然气等自 然资源丰富，为非洲第一人口大国和第一大经济体，水泥企业主要有三家，市场集中度高、 行业格局好。公司拟收购的标的公司为尼日利亚第三大水泥生产商，拥有丰富的石灰石资 源及较好的区位优势，业务覆盖尼日利亚全国市场；标的公司 2023 年实现营业收入 44.42 亿元，净利润 5.04 亿元；2024Q1-3 实现营业收入 23.92 亿元，净利润 2.38 亿元，23 年 收入、净利润约占华新的 13.2%、15.7%，若收购成功落地、业务顺利推进，有望对公司 业绩形成有力补充。

海外水泥需求：较高GDP增速、人口增速支撑，增长潜力较大

公司海外投资布局的多数国家经济增速较快，为水泥需求提供支撑。选取公司海外主要布 局的非洲、亚洲地区 12 个国家地区数据，从人口增速看，非洲整体人口增长较快，2024 年部分非洲国家如坦桑尼亚、马拉维、莫桑比克、赞比亚等人口增速接近 3%，海外布局 12 个国家平均人口增速为 1.92%，远高于全球 0.95%的水平；从 GDP 增速看，中亚、南 亚地区经济增长较快，2024 年塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨 GDP 同比上升 8.36%、9.04%、6.55%、6.02%，海外布局 12 个国家平均 GDP 增速为 4.48%， 高于全球 3.29%的水平。我们认为公司海外布局地区整体的经济发展动能较强，有望拉动 当地基础设施建设、工业发展和房地产市场发展，为水泥需求提供一定支撑。

海外布局国家城镇化率较低、人均水泥消耗量较小，水泥需求增长潜力较大。2024 年公 司海外布局的大部分非洲、亚洲国家的城镇化水平明显低于全球平均水平（57.7%），部 分国家如马拉维、塔吉克斯坦、尼泊尔、柬埔寨等城镇化率不足 30%，坦桑尼亚、莫桑比 克、津巴布韦、吉尔吉斯斯坦等国家城镇化率不足 40%。据联合国数据，非洲预计到 2050 年城镇化率接近 60%，我们认为随着城镇化进程推进，大量人口从农村向城市迁移，将带 动住房、商业建筑、基础设施等方面的建设需求，而水泥是这些建设项目必不可少的基础 原材料；据 Dangote 年报，2023 年撒哈拉以南非洲平均人均水泥消耗量仅 130kg，远低 于全球 541kg 的平均水平，预计到 2025 年撒哈拉以南非洲地区人口数达到约 25 亿人， 我们认为公司海外投资布局地人均水泥消费量提升空间大+人口增速较快，水泥需求潜力 较大，若未来城镇化进程加快，公司有望凭借先发优势获取红利。

海外水泥竞争格局：非洲水泥行业集中度较低，公司收购进一步补位

非洲水泥前三以本地巨头和国际老牌企业为主，CR10 为 52.4%。据 ZKG Cement Lime Gypsum，截至 2020 年底非洲水泥年产能为 3.86 亿吨，第一大企业 Dangote（丹格特） 为非洲本土水泥巨头，第二、三大企业 Holcim（豪瑞）、Heidelberg（海德堡）为全球老 牌建材集团，前 10 名公司占 2.02 亿吨，占产能的 52.4%；另外 50 多家其他供应商合计 183.9 吨/年，占产能的 47.6%。非洲整体水泥行业竞争格局仍较为分散，仍有较大提升空 间。近年来公司通过收购方式补位非洲水泥主要玩家，21 年 11 月华新成功收购豪瑞赞比 亚、马拉维水泥，增加 175 万吨水泥年产能；23 年 12 月收购 Intercement 南非及莫桑比 克业务板块，增加约 365 万吨有效水泥年产能；25 年 8 月收购豪瑞尼日利亚资产股权交 割完成，预计增加 1060 万吨水泥年产能，非洲产能加速扩张，我们认为控股股东豪瑞集 团近年来多次出售非洲相关资产，有逐步退出非洲市场迹象，公司有望凭借独特的股权背 景，进一步获取当地资源、增加收购概率，从而扩大非洲投资布局。

2.国内业务：水泥反内卷大势所趋，骨料贡献增量

 公司为华中地区水泥龙头，区域优势明显

水泥布局区域较为集中，区域优势明显。截至 2025H1，公司国内水泥熟料产能分布在在 湖北、云南、湖南、重庆、西藏、四川、广东、贵州、河南等 9 省市，在华中地区具备优 势地位并成为西南地区的主要从业者；其中在湖北、湖南、云南、重庆、西藏五个省份地 区熟料产能占比较高，24 年合计达 91.2%，且保持较高市场占有率，在湖北、西藏的市 场份额高达 37.7%、28.4%。湖北作为核心市场，公司在省内产能排名第一，有望依托长 江经济带，辐射中东部地区的水泥需求，利用水运优势拓宽市场、提升需求。

湖北、西藏水泥产量增速较高、需求较好，西藏水泥价格远高全国水平。产量上看，2025 年 1-7 月，公司布局主要省份地区湖北、云南、湖南、西藏的水泥产量累计同比-1.8%、 -7.0%、-6.0%、+12.6%，湖北、西藏水泥产量增速好于全国水平（-4.5%）。湖北地处华 中腹地，位于长江经济带，2025 年 1-7 月房屋新开工面积、基建投资累计同比上升 5.2%、 4.4%，高于全国水平 24.6、1.2pct，水泥需求基础较好；西藏自治区收益于雅鲁藏布江下 游水电工程等重大工程的开工，有望拉动整体水泥消费量提升。价格上看，截至 2025 年 8 月底，湖北、云南、湖南、西藏的高标水泥价格分别为 330、290、260、500 元/吨，较 全国水泥均价-4%、-16%、-24%、+45%，湖北水泥价格接近全国水平，湖南、云南等价 格较为低迷，西藏水泥价格维持高位且远超全国均价。

 水泥反内卷推动落后产能出清，公司有望受益于供给格局改善

水泥限制超产等政策推动“制度化去产能”，公司严格按照批复产能生产有望率先受益。 在需求下滑的背景下，叠加较多产线存在“批小建大”状况，水泥行业产能过剩的问题日 益凸显。据数字水泥网，截至 2023 年底全国新型干法水泥熟料超产比例至少 14%以上； 截至 2024 年底全国新型干法水泥熟料线 1543 条，年熟料设计产能 18.1 亿吨，熟料实际 产能利用率预计仅 53%，同比下降 6pct。但水泥行业“反内卷”已大势所趋，有较明确 “去产能”路径和截止时间，据 24 年 10 月工信部下发的《水泥玻璃行业产能置换实施办 法》，产能置换要求更严，要求生产线实际日产量不得超过备案产能的 110%，超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，水泥行业去产能已进入“倒计时”。今年情况来看，水泥行 业产能置换动作频现，龙头企业已开始带头补产能，我们认为若限制超产执行端趋严，将 促进龙头企业补齐超产产能、低效产能加快退出，有望使水泥行业从“运动式限产”转向 “制度化去产能”，实现供需动态再平衡；公司严格按照批复产能生产，限制超产等政策 对产量影响较小，有望率先受益于行业供给端收缩、竞争格局改善。

骨料业务：具备先发优势、产能全国第一，已成为业绩增长新引擎

全国砂石骨料产能第一，销量保持增长、价格下滑导致收入略降。公司是我国水泥行业第 一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，近十几年来规模大幅提升，国内产能分布于湖 北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等 8 省市。据砂石骨料网，2024 年公 司砂石骨料产能排名全国第一；截至 2025 年上半年，公司骨料产能达 3 亿吨/年。销量来 看，15-24 年骨料销量 CAGR 达 45.3%，快速提升，24 年、25 年上半年销售 1.43、0.76 亿吨，同比提升 9.0%、6.3%，远高于行业水平（24 年全国砂石骨料产量同比下降 9.4%）， 市占率进一步提升。价格来看，骨料价格走势主要取决于需求端，而近年来我国砂石需求 恢复乏力，叠加供应充足、库存高企，导致砂石骨料价格持续下降，截至 25 年 7 月底， 我国粗骨料、机制砂、天然砂价格同比下降 4.4%、6.5%、7.5%。量升但价减导致 25H1 收入略降，24 年、25 年上半年公司骨料收入为 56.42、27.63 亿元，同比+5.2%、-6.7%， 骨料收入占比已由 20 年的 4.0%提升至 24 年的 16.5%，对公司业务规模形成一定补充。

骨料吨成本下降，毛利率水平对比同业较高。从单吨数据来看，21 年以来公司骨料单吨 售价持续下降导致吨毛利下行，但公司保持降本控费，24 年骨料吨价格/吨成本/吨毛利同 比-1.4/-1.6/+0.1 元至 39/21/19 元，吨成本降幅大于吨价格降幅实现吨毛利微增，单吨成 本中折摊、人力及其他、燃料及动力分别同比下降 2.3、0.9、0.2 元；25H1 吨成本继续 同比下行 2.9 元，在吨售价下降 5.1 元前提下吨毛利仅下降 2.2 元。从毛利率来看，24 年 来公司骨料毛利率同比上升 2.0pct 至 47.9%，25H1 毛利率为 48.0%，对比同业主要上市 公司排名第二，骨料盈利能力较强；25H1 毛利占比达到 36.6%，由于较高毛利率，远高 于收入占比（17.22%）。我们认为公司布局骨料业务较早，或因早期较低的获矿成本保持 成本优势，叠加公司销量增速远优于行业水平，骨料有望持续为业绩提供重要贡献。