华新水泥海外布局有何进展？

先发“地利”，静待“天时”。

1. 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手

截至 2023 年底，中资水泥企业已在 21 个国家投资建设了 43 条水泥熟料生产线，已投产 熟料产能 5520 万吨，水泥产能 8117 万吨；在建熟料产能 2999 万吨，水泥产能 4250 万吨； 拟建熟料产能 1655 万吨，水泥产能 2525 万吨（根据中国水泥协会统计）。 截至 2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到 2254 万吨（熟料年产能 1544 万吨），叠加在 建及并购来的可并表产能，整体规模将超过 3500 万吨，公司中长期目标为 5000 万吨。 在建项目包括莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线 升级、津巴布韦粉磨站等，在建熟料产能合计约 300 万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约 270 万吨/年，并购带来的可并表产能主要指尼日利亚的产能。 （1）从总规模角度，华新在所有中国企业中排名第 3。根据水泥网，在 2024 年海外投产 的熟料产能排行榜中，华新位列第 3，仅次于台泥的 1803.5 万吨和海螺水泥 1491.1 万吨。 在此之前，公司排名长期位列第 2（仅次于海螺水泥），2024 年台泥水泥海外产能规模大 幅扩张，主因 2024 年 3 月 7 日台泥集团宣布完成扩大投资欧洲低碳水泥相关交割程序， 从而正式成为欧洲低碳水泥的主要供货商之一。 （2）从布局时间角度，海螺出海更早。2011 年海螺率先布局海外，2012 年华新水泥、红 狮集团走出国门，2019 年起西部水泥持续发力海外市场。 （3）但是，从市场分布角度，华新布局国家数量遥遥领先。台泥海外产能主要布局在土 耳其和葡萄牙两地，海螺海外产能主要布局在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨、 老挝等地，红狮集团在印度尼西亚、尼泊尔、老挝等地，华新布局更加多元化，已在塔吉 克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、 南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦、尼日利亚等 13 个国家布局，以及骨料业务布局巴西。

2. 华新正在推进第二轮大出海，收购优质资产进军尼日利亚、巴西

我们将 2011-2015 年定义为公司的第一轮大出海动作，目的地在地理位置更“近”的中亚、 东南亚，例如 2011 年公告进入塔吉克斯坦，2014 年柬埔寨，呈现为跟随龙头、小试牛刀。 而我们将 2019 年开启的、正在进行中的定义为第二轮大出海，目光投向更“远”的非洲、 中东、南美，呈现为更加坚定、领先的国际化。 2019 年华新走出去步伐已经明显加快，2019 年公告进入乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、 尼泊尔、坦桑尼亚。2020 年全球公共卫生事件发生后，叠加国内地产周期长期走弱，华 新审时度势、继续加快走出去，2021 年公告进入赞比亚、马拉维，2023 年莫桑比克、南 非、阿曼。 2024 年，公司进一步布局尼日利亚、巴西等地。2024 年 12 月 1 日，公司公告收购豪瑞尼 日利亚资产，进军尼日利亚市场，收购公司目前其在尼日利亚拥有 4 家大型水泥工厂及 6 家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能 1060 万吨/年，混凝土产能40 万方/年。尼日利亚是非洲第一人口大国，为非洲第一大经济体，尼日利亚水泥行业市 场集中度高，全国仅三家水泥企业，且第一大水泥厂商占有 50%以上的市场份额。2024 年 12 月 16 日，公司公告收购巴西标的公司，该公司在巴西圣保罗州拥有 4 座骨料工厂， 总产能共计 880 万吨/年（2023 年实际产量 620 万吨）。巴西是拉美最大的经济体，自然 资源丰富，经济发展潜力巨大。

结合华新区域选择的特点，可以看出其坚定践行“一带一路”的思路，目前全球有近 160 个签署“一带一路”倡议的国家及地区（指签署共建“一带一路”倡议谅解备忘录），其 中，非洲、中东和南美地区分别有 52、10、10 个国家及地区，合计占比达到 45%。华新 第二轮出海的区位选择上极具巧思、顺应趋势。

3.水泥出海“卡位”近尾声，先发者静待“天时”红利

水泥下游需求单一，即盖房子、修基建，经常用玻璃进行对比，后者向电子、药用、光伏、 汽车等其他赛道积极延展，即便是钢铁，也有更多的应用领域可以挖掘。这一特点决定水 泥投资高度依赖传统经济的发展趋势。前文提到，华新布局的海外地区，近年来的重点在 非洲、中东、南美、中亚等地，国家及地区多而复杂，如果采取传统的分析方法，将要着 重于各区域的需求讨论，人口是一个比较好的切入点，因为参考中国发展历程，人均收入 的提高会带来房屋及基建需求的提升，因此，海外市场分析的重点经常放在人口是否持续 增加、人均收入提高的趋势上。但是，海外市场面对太多不稳定因素，移民和地缘冲突对 人口的数量影响大，欠发达地区和发展中国家能否实现基础工业化，会面临原材料、技术 及人才、资金、外汇、别国干扰等各方面的约束，人均收入并非 1 年、2 年短期的 GDP 增 速可以预判，我们认为，如果对各区域需求开展分析，稍加严谨、篇幅就会受限。 因此，我们认为供给角度出发，将会缩短这一讨论过程，也更容易得到更有说服力的结论。 我们的结论是：水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南 美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资 实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向 全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 我们以华新海外产能布局最大的非洲地区为例（非洲水泥产能在华新海外占比约 60%）。 华新非洲布局在撒哈拉沙漠以南地区，例如尼日利亚（西非）、赞比亚（中非）、马拉维（非 洲南部）、莫桑比克（非洲南部）、坦桑尼亚（东非）、南非。其中，尼日利亚地处西非、 可辐射部分中非地区，马拉维、坦桑尼亚、莫桑比克、赞比亚 4 个地区相邻，因此，虽然 华新的布局看起来在多个不同国家，但是有“连成一片”的雏形，整体相对完整、并非离 散。

（1）尼日利亚。尼日利亚国土面积在 92 万平方公里左右（大小接近四川+重庆+云南），到 2023 年底人口总数约 2.3 亿人，同比增速 2.1%。2023 年尼日利亚水泥人均消费量在 122kg，全球平均 水平是 541kg（撒哈拉沙漠以南地区均值是 130kg），显然有上升空间，更何况人口还在增 长通道。

但是，从供给角度，占据 50%以上市占率的非洲丹格特水泥公司、2023 年产能利用率不足 50%，需要通过出口来提高产量、摊薄成本。尼日利亚拥有丰富的石灰石矿山，但西非地 区尤其沿海国家缺乏石灰石资源，因此丹格特水泥实施“export to import”战略，可以 让西非国家不用继续从亚洲和欧洲进口熟料。丹格特在尼日利亚的 Lagos and Port Harcourt 布局出口渠道。

（2）坦桑尼亚、马拉维、莫桑比克、赞比亚。马拉维、莫桑比克、赞比亚为非洲南部国家，但是地理位置与坦桑尼亚接近，因此我们将 4 个国家放在一起分析。 马拉维：2023 年底人口超过 2100 万，同比增长 2.6%，人均 GDP 仅为 602 美元。 莫桑比克：2023 年底人口接近 3400 万，同比增长 3%，人均 GDP 仅为 623 美元。 赞比亚：2023 年底人口超过 2070 万，同比增长 2.8%，人均 GDP 为 1331 美元。 坦桑尼亚：2023 年底人口超过 6660 万，同比增长 2.9%，人均 GDP 为 1224 美元。 马拉维、莫桑比克的经济发展水平十分落后，对外吸引力有限。其中： ①马拉维以农业为支柱、烟草业出口贡献外汇，布兰太尔、利隆圭等主要城市电力供 应频繁中断、水资源短缺以及高额服务费用等导致其对外资吸引力不足。②莫桑比克虽然被称为南部非洲的窗口，但全境无高速公路，道路交通匮乏，好在拥 有天然气、煤炭、铁等多种矿产资源，且储量大、质量好，开发较为活跃，莫桑比克 的水泥熟料以进口为主，2024 上半年水泥价格每吨达到 135.8 美元。马拉维和莫桑比克两个国家的共性是基建落后、运输不便、有效需求增速不快，现有状态 难以支持较大规模的水泥投资，“新玩家”进入前也会谨慎考虑。

赞比亚、坦桑尼亚的人均 GDP、人口增速较为接近，其中：①赞比亚是世界第 7 大产铜国，2024 年因旱情、农业减产、能源短缺等影响 GPD 下 滑预估 4.5%（世界银行），采矿业、零售业、建筑业和农业是主要经济支柱，根据赞 比亚中央统计局月报，2024 年 6 月水泥价格约为 116 美元/吨。赞比亚拥有中材水泥 （工业园拥有 1 条 2500t/d 熟料产线、100 万吨水泥年产能），华新赞比亚奇兰卡公 司（成立于 1949 年、2021 年成为华新子公司、拥有 2 座窑炉，原水泥产能 150 万吨 /年，正在对一座窑炉升级改造），丹格特水泥（2023 年在赞比亚近 80 万吨水泥销量、 产能利用率约为 53%），赞比西波特兰水泥（ZPC，成立于 2005 年，位于第二大城市 恩多拉，估计水泥日产能在 2000 吨、年产能达到 80 万吨），赞比亚德金鑫水泥（江 西德金鑫实业子公司，计划建立一条 1500t/d 产线），以及 PPC Zambia Plc（估计部 分熟料来自南非）。

②坦桑尼亚和中资的合作紧密，中国是坦桑尼亚第一大贸易伙伴、第一大外资来源国、 最大的工程承包方。农业是支柱产业，建材业在本地较为旺盛，大型企业名录中马文 尼水泥、坦桑尼亚波特兰水泥处于较为靠前的位置，此外，政治社会稳定，天然气、 煤炭、水力等资源丰富，投资法规相对完善、地理位置优均构成区别于非洲其他国家 的优点。坦桑尼亚水泥产业较为成熟，2023 年底拥有 6 个综合水泥工厂及一些磨机、 合计产能约 1100 万吨（其中约 400 万吨过剩、需要出口进行消化），本地上市企业有 2 家，分别是 TPC PLC（成立于 1966 年，隶属于海德堡，2014 年产能达到 200 万吨/ 年），Tanga Cement Public（坦噶水泥公司，代码 TCCL），此外，还包括丹格特水泥 （2023 年在坦桑尼亚销量 200 万吨，产能利用率约 67%），及华新等，分布在沿海地 区角度，也有针对内陆市场。2024 年 8 月（42.5 标号）水泥价格在 150 美元/吨，如 果政府投资项目进入尾声、整体竞争会转为激烈。 坦桑尼亚是一个突出的案例，可以代表非洲的投资拉动型需求。2019 年以来随着坦桑尼 亚深入推进中央标轨铁路和尼雷尔水电站等大型基础设施项目建设，对水泥需求异常旺盛， 建材市场开始复苏。最近几年水泥、瓷砖（科达）、玻璃（科达）、钢材等建材逐渐在当地 形成生产规模。从需求角度，类似坦桑尼亚这样的非洲国家很多，发展基数低、有较大的 发展空间，但各个国家的资源、政局、竞争格局制约“玩家数量”。整体来看东非的资源 禀赋优于西非，竞争也更为激烈。

4. 并购 vs 自建，绕道“同业扎堆”，华新出海方式独树一帜

近年来，华新海外扩张方式可以简单概括为“先并购现有产能、改造或者按需扩建”，不 以破坏当地市场供需平衡为目的来发展业务。因为直接新建产能通常会带来当地供给快速 增加、影响价格和盈利。

例如原有基地上扩建：2024 上半年开始推进莫桑比克 2500 吨/日新水泥熟料生产线 建设，是隶属 2023 年收购的莫桑比克水泥资产、对应水泥产能 330 万吨/年，以及启动了马拉维 2000 吨/日水泥熟料新产线，对应的是 2021 年收购的资产，水泥产能 25 万吨/年。

例如原有基础上改造升级：2024 上半年对赞比亚及南非原生产线升级改造，赞比亚 是 2021 年的收购案例（对应原水泥产能 150 万吨/年），南非是 2023 年的收购案例（对 应原水泥产能 180 万吨/年）。 华新水泥海外合计 13 个国家资产中（含已公告的拟收购），收购的项目包括吉尔吉斯斯坦、 柬埔寨（部分资产）、赞比亚、马拉维、坦桑尼亚、莫桑比克、南非、巴西、尼日利亚、 阿曼，在我们前文定义的第二轮大出海阶段，华新均采用收并购方式入局。 而国内其他企业出海不完全采取这种方式，是以新建大规格产线较为常见。例如西部水泥 2024 年 8 月埃塞俄比亚万吨线点火，是非洲地区首条万吨线。在 2024 年中国水泥网统计 的在建产能中，西部水泥仍处于榜首（对应 558 万吨熟料年产能），第二为红狮集团 310 万吨/年，华新、海螺均为 155 万吨/年。

但是，水泥中资企业的过度投建会带来价格下行、盈利下行，以乌兹别克斯坦为例，2020 至 2024 年，当地水泥销售价格从 70 美元/吨以上、降至不到 40 美元/吨。根据中国水泥 协会统计，截至 2024 年 4 月底，乌兹别克斯坦年熟料产能约为 2888 万吨，年水泥产能约 为 3834 万吨，约为需求量的两倍，处于严重过剩的状态，市场行情大幅下滑。2023 年以 来受当地招商引资政策影响，中资水泥企业在乌兹别克斯坦的新建生产线集中投产，进一 步加剧了市场竞争，中资水泥企业的水泥产能约占该国总产能的 50%。 华新的出海策略注重避开“同行扎堆”的地方，尤其是华新在非洲和中国的竞争对手区 域重叠少。根据水泥网，海螺水泥主要布局在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨、 老挝等地，西部水泥集中在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克等地，二者跟公司重叠 区域主要是莫桑比克、乌兹别克斯坦、柬埔寨 3 地。

5. 筑梦全球之路，直击风险、收获机遇

华新的海外盈利能力优于国内。根据公司公告，2024 年前三季度，公司海外水泥及商品 熟料销量 1,204.63 万吨，同比增长 41%，实现营收 59.36 亿元，同比增长 49%，实现净利 润 8.47 亿元，同比增长 32%。据此可得，前三季度海外水泥熟料均价为 492.77 元/吨， 净利率为 14.27%，而 2024H1 公司水泥整体销售价格为 304.24 元/吨，以及 2024 年前三 季度，公司整体净利率为 6.39%，由此可见海外盈利能力更优。

出海面临多种风险，需要坚定的战略定力。例如常见的经商稳定、原材料/燃料/电力紧缺 汇率风险等。华新的货币资金、应收账款、应付账款、应付利息、一年内到期的非流动负 债会披露外币项目，例如 2024 半年报中，期末货币资金有 1.48 亿美元、596 万人民币、 918 万欧元、23.7 万港币、212 万南非兰特，3787 赞比亚克瓦查，5245 肯尼亚先令，6.93 万坦桑尼亚先令，11 瑞士法郎，182 卢布，2 新加坡元，4770 莫桑比克梅蒂卡尔。上半年 财务费用增长 63%主因汇兑损失增加，上半年确认汇兑损失 1.15 亿元，上年同期为汇兑 收益 2270 万元。此外，非洲国家用电负荷紧张、经常发生停电，例如尼日利亚 2024 年 12 次大规模停电、2025 年至今已停电 2 次，南非 2022 年累计停电 200 天。因此，面对多 重困难挑战，非常考验企业的外部管理能力，相应给这类资产估值需要结合时间维度。