债市牛市行情经历了几个阶段？

回眸 2024 年，债市走出史诗级别的牛市行情。

1.阶段一（2024年 1-3 月）：债牛奔腾，利差尽压

2023 年 9-11 月，地方债供给冲击，债市收益率持续上行，10 年、30 年国债收 益率于 11 月 27 日分别达到 2.71%和 2.97%的高点。进入 12 月，债市收益率窄幅震 荡，随着国债一级供给压力较 11 月有所下降，资金面逐步转松，12 月 14 日长端利 率开启下行趋势。 2023年 12月中旬开始，政府债供给高峰压力褪去，资金面转松，保险与基金行 为推动债市走出强势修复行情。12 月 21 日，新一轮存款降息落地，广义利率中枢确 定性下行催化了债市的多头情绪。配置型机构开启布局新一年的配债计划，基金类机 构年末冲刺诉求较强，配置盘与交易盘共同发力下，债市走出快速下行行情，12 月 21-25 日期间，10 年、30 年期国债收益率日均下行 1.8bp、2.6bp。 2024，开年久期卷起来。1-2 月债市表现异常强势，10 年、30 年国债分别累计 下行 22bp、38bp。1 月期间，两大因素驱动行情快速演绎：一是资金宽松，信贷均 衡投与 MLF 大额续作的支持下，资金面波动较小，而月末的加倍降准（1 月 24 日公 布降准 50bp）则进一步确认了宽货币周期，同时也打开了市场对降息的想象空间。 二是政府债供给压力明显下降，年初地方债发行节奏偏慢，此前密集发债锁定的资金 也逐渐通过财政存款形式回流银行间市场，债市配置力量显著提升。

1 月末是债牛行情重要的放大时点，1月 29日至 2 月 4日，各大股指普遍大跌， 资本市场避险情绪快速升温，权益资金及外资等“非传统”投资者开始参与债市长端 交易，10年、30年国债先后刷新2002年3月以来的历史新低，二者分别逼近2.40%、 2.60%。进入 2 月，基本面数据偏弱进一步支撑债市行情，基建同比下滑，地产销售 量价齐跌，仅出口出现边际修复信号，部分投资者预期春节前 OMO 利率将会下调 20bp。春节后 5 年期 LPR 下调 25bp（此前 MLF 降幅为 15bp），与此同时，市场交 易行为主导利率定价。在进一步降息的讨论声中，长端利率大幅向下偏离 MLF 利率， 10 年、30 年国债收益率向下突破 2.30%、2.45%，“无锚状态”悄然开启。 行情过快发展，恐高情绪自发放大利空变量。2024 年 3 月，事件性扰动接力， 债市下行动能明显减弱。3 月 5 日，政府工作报告发布，其中提及新增 1 万亿元的超 长期特别国债，激起市场对长久期供给的担忧；3 月 7 日出炉的出口数据显著超越市 场预期；3 月 11 日，为防范中小机构超配长债所滋生的利率风险，央行对部分地区 的农商行发起调研问卷，这也使得市场开始兑现长债收益；3 月 22 日，人民币对美 元汇率突然突破 7.20，引发市场贬值预期，汇率波动加大，债券抛盘明显。四重因 素叠加导致市场对债市预期偏空，长端利率下行斜率基本拉平，债市迎来牛市间歇期。

2.阶段二（2024年 4-7 月）：“合理定价”之争

非银“资产荒”加剧，债市收益率继续刷新新低。4 月 8 日，自律定价机制发布 《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，各大银行普遍借 此机会对高息存款进行整顿，形式包含终止手工补息合约、停售长期限大额存单，下 架智能通知存款等。在负债端整改的背景下，银行存款出现超季节性下滑，资金重定 向至货币及类货币型产品。2024 年 4 月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增 幅分别为 2.22、0.46、0.94 万亿元。在供给没有明显放量的背景下，非银的配置需 求陡增，这也使得债市各板块收益率进入交替下行状态，行情由长端不断向短端扩散， 利差一旦出现性价比，总是被快速抹平。截至 4 月 23 日，1 年存单、10 年和 30 年 国债继续刷新年内新低，分别达到 2.01%、2.23%和 2.42%。 利率下行趋于极致，监管及时加大引导力度。其实早在 4月中上旬，监管便多次 发文提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”。 然而，起初的温和“喊话”仅使债市交易趋于谨慎，并未有效暂缓利率的下行趋势。 随着 4 月 11 日长端利率重启下行，监管关于利率风险的表述也变得愈发严厉，4 月 23 日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率 将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，认为当前长期限利率债受到供 求关系扰动处于偏低点位。次日，市场开始重视长端定价的合理性问题，4 月 24-30 日，在市场自发交易下，1 年存单、10 年和 30 年国债分别上行至 2.17%、2.35%和 2.58%，较前期低点上行 16bp、12bp 和 16bp。

5 月至 6 月中旬，市场试图寻找利率“合理定价”的短期平衡点，多空因素交织， 债市进入阶段性的震荡期。5月 6 日至 6 月 12 日，10 年期、30 年期国债收益率均维 持纠结状态，分别在 2.30%、2.50%一线徘徊。在这一阶段，债市着重定价了三大因 素：一是地产政策加码由预期走向现实，5 月中上旬各地限购政策不断放松，商品房 “收储”模式出现了实质性进展，5 月 17 日央行宣布全国统一下调房贷最低首付比 例，并取消个人房贷利率下限，提供保障房再贷款助力政府“收房”。政策悉数出炉后，长端利率一度快速上行，但市场很快认识到央行用意多为稳定而非刺激，因而在 政策落地几日后，债市开始演绎利空出尽行情。二是特别国债发行计划落地，时间 节点同为 5 月中旬，从计划内容来看，超长期特别国债发行时点均匀地散落在 5-11 月，节奏整体较为平滑，缓解了债市对集中供给冲击的担忧，5 月末首支 30 年特国 上市“开门红”，利空因素反转成为利多变量。三是期间公布的 4-5 月金融数据大幅 转弱，信贷端仍面临企业和居民的自发性融资需求不强的问题，市场对降息的预期 也因此走强。 6 月中下旬，央行“先破”，政策利率框架由长端利率向短端利率转型。6 月 19 日潘行长在陆家嘴论坛上发表主题演讲，明确以短端的 7 天逆回购利率作为主要政策 利率，并强调要保持正常向上倾斜的收益率曲线。会议结束后，市场开始自发弱化 MLF 的利率定位作用，长端定价阶段性“失锚”。但在债市陷入迷茫期的同时，看得 见的利空因素逐一被打破。首先是 517 新政后，6 月地产销售量价两端仍相对平稳， 债市对地产端大幅回暖的担忧相应缓解；其次则是禁止手工补息后，资金向非银端的 集中，季末资金分层现象明显弱化；再者则是资金的新“月末效应”初现，央行对季 末周的呵护成为债牛重启的关键动力，10 年、30 年国债收益率分别从 2.25%、2.46% 下探至 2.20%、2.43%的相对临界点位。

行情演绎至此，不同视角下的利率合理水平，存在较大分歧。从监管视角来看， 若不加以引导，长端利率很可能无序过快下行，积累利率风险的同时，也会影响到银 行净息差、汇率等其他关键变量的稳定性。而从市场视角来看，4 月流出的存款仍然 趴账于非银负债，欠配压力依然较大。与此同时，保规模以及业绩考核等压力也推动 着非银不得不抓住每一基点的机会。因此，7 月也成为监管调控与市场定价的关键磨 合期。 7 月上旬，央行“再立”，新式货币工具接连落地，长债利率水平也逐渐向政策 指引点位靠拢。7 月 1 日，央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债 券并在二级市场卖出，缓解债市中的欠配压力，并抑制长端利率过度下行的趋势。7 月 8 日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，为隔夜资金利率构筑了 OMO-20bp 及 OMO+50bp 的上下边界，稳定短期借贷成本的同时，也同步形成新利 率走廊。在央行货币新工具陆续推出的过程当中，10 年、30 年国债收益率也在市场 自发调整下回升到 2.30%、2.50%附近。 7 月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。 7 月 12-15 日，金融 及经济数据相继出炉，需求端，信贷“挤水分”的影响仍在持续，新增社融、贷款 规模同比降幅均在 1 万亿元左右，且居民加杠杆意愿整体偏弱。生产端，二季度 GDP 同比仅为 4.7%，低于一季度的 5.3%，也与此前市场的一致预期的 5.1%存在偏 差。基于这样的背景，7 月下旬的三中全会也相应部署了“坚定不移实现全年经济社 会发展目标”要求，随后央行便宣布 OMO 利率下调 10bp 至 1.80%，1 年期及 5 年 期 LPR 报价相应降低 10bp 至 3.35%、3.85%。 “宽货币”之后，银行“降成本”也快速跟进，债市收益率的下行空间重新被 打开。7 月 25 日，MLF 重启月内二次操作，且调降 20bp 至 2.30%，幅度大于 OMO 的 10bp，这或也意味着 MLF 的政策利率属性正式淡化。与 MLF 降息伴随而来的， 是新一轮大行存款降息，这也是 2022 年末以来的第五轮存款挂牌利率下调。单周内 两次降息，推动债市释放了部分多头情绪，10 年、30 年国债分别在 8 月初再次创新 低 2.13%、2.34%。

3.阶段三（2024年 8 月至 9 月中上旬）：机构极致对垒，行情的调整与修复

当时间来到 8 月初，地方债集中发行，监管引导均成为利率下行阻力。8 月初两 周，政府债集中供给冲击来临，单周净缴款规模分别为 4366、6134 亿元，债市承压。 与此同时，大行开始在二级市场大额减持 7 年及以上国债，引导利率向“合理点位” 靠拢。而交易商协会也开始对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启 动自律调查，长端利率开始由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑 式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。在波动由利率向信用蔓延之时， 央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬 7 月金融、经济数据陆续出 炉，依然低于市场预期，双重因素推动下，债市阶段性企稳。 然而，受到月初多空双方极致对垒，部分交易型机构被指导整改等事件性冲击 的影响，8 月中下旬债市交活跃度急剧下降，10 年国债、国开活跃券的单日成交笔 数较 8 月初的 500 笔+、1500 笔+明显下降至 300 笔+、800 笔+水平。期间，尽管金 融时报两度发文阐释“严监管”的政策用意，称“没有禁止机构的合理交易”，市场 上仍有部分投资者出于避险情绪大幅加点变现信用债。信用端的“估值负反馈”使广 义基金产品净值出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情有所增强。

流动性风险最终止于央行的呵护性投放。跨月期间资金面逐渐转松，月末央行 首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入 1000 亿元国债。市场情绪缓 解，利率债进入震荡期，信用债则开启修复行情。 8 月末的信用调整奠定了 9 月“偏空”的基调，市场对于 9月债市行情预判整体 趋于保守，并未对利率下行抱有过多期待。然而，9 月中上旬长端利率则超预期走出 连续的下行行情，1-23 日 10 年、30 年期国债分别下行 11bp、20bp 至 2.04%、 2.14%，且整个下行过程较为连贯，并无强利空扰动。 究其背后原因，除了常规的降息预期、股市表现外，机构行为的悄然变化也是 值得关注的重要变量。自 8月央行开启国债买卖操作以来，大行等一级交易商的买债 行为变得更加活跃，其增持品种多为 3 年内国债，边际提升的买盘力量推动短端利率 快速下行，1 年国债收益率一度下至 1.33%，而低位的短端利率，又通过期限利差进 一步影响长端定价，带动 10 年、30 年等收益率一并下行。

4.阶段四（2024年 9 月末至 11 月）：财政与货币，明线利空与暗线利多

9 月下旬，央行货币政策“四箭齐发”，降准降息均“顶格”落地，政治局会议 提前召开，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振。9 月 24 日的国新 办发布会上，市场期盼已久的降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，政策调整基本 呈现“顶格”力度，此外央行还创设新的货币政策工具，支持股市发展。9 月 26 日 政治局会议提前召开，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。“一揽子”政 策落地、重要会议提前部署工作后，国庆节前股市表现势如破竹，24-30 日期间沪深 300、上证指数分别大涨 25%、21%，两市单日成交金额突破万亿元，9 月 30 日超 过 2.5 万亿元。市场风险偏好的急转弯，也使得债市行情短期承压，交易盘开始避险 式减持债券，10 年、30 年期国债分别上行 21bp、30bp 至 2.25%和 2.43%。 国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于 10 月 8 日当天集中释放。 据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。不过， 10 月 9 日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市赎回压力也相应得到缓解。 随着“宽货币”全方位落地，10 月起市场的期待点逐渐转向“宽财政”。10 月 12 日财政部召开新闻发布会，落地部分增量财政政策，同时对四季度及次年的发力 方向及程度进行了预告。虽然会上未提及具体规模，但财政部通过“较大”、“近年最 大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。 10 月下旬进入常规的政策、数据真空期，市场开始焦虑等待 11 月的人大会议，消息 面的影响力持续放大，债市开始以年内“2 万亿”增量财政规模为基准，预期政策加 码，10 年国债收益率由月中的 2.11%持续上行至月末的 2.17%。 “2 万亿”加“5000 亿”确认，11 月政府债的追加供给压力成为债市的明线利 空。11 月 8 日人大会议落幕，会上宣布一次性提高地方债限额 6 万亿元，分三年发 行，每年 2 万亿元。11 月 18 日财政部答记者问提到，2024 年新增地方政府专项债 券额度将加上 2023 年结转的 1000 亿元；叠加 10 月会议蓝部长提及的动用往年结存 限额 4000 亿元进行化债，11-12 月需追加发行地方政府债规模达到 2.5 万亿元。此外，随着各地发行计划陆续披露，市场逐渐认识到本轮增量供给超长期品种居多， 化债专项债年内增发规模、速度及期限结构成为利率上行的三大扰动。

然而，财政端的明线利空并未使债市进入连续调整，货币端的暗线利多成为稳 定债市的关键力量。地方化债专项债陆续发行期间，央行通过大额投放对资金面进 行呵护。11 月 15 日起，央行逆回购每日余额基本维持在 2 万亿元附近；MLF、买断 式逆回购、净买入国债所提供的中长期资金投放高达 1.9 万亿元；且根据托管数据进 行推理，买断式逆回购的质押品种或多为年末增发的地方债。因此，当时间来到 11 月中下旬，一级市场连续传来招标捷报，债市对于供给冲击的担忧已大幅缓解，做多 预期进一步强化，长债再现“抢跑”迹象。

5.阶段五（2024年 12 月）：又见波澜壮阔

12 月初，10 年国债历史性下行突破 2.0%。两股力量推动长端利率破位，一是 存款自律新规落地后，市场对于来年潜在 “收益荒”存在担忧；二是海内外机构对 2025 年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。然而，以上两 个变量仅停留在预期层面，12 月的两大重要会议成为利率定价的关键未知量，同时 部分监管机构分管媒体再度关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的 自律调查结果，旨在引导债市健康发展，利率下行阻力尚在。 年末重要会议“盲盒”悉数开启，强势债牛延续，市场充分定价降息预期。12 月中上旬，中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为 “适度宽松”。参考 2008 年经验，“适度宽松”的表述调整，可能对应单次幅度更大 的降准降息，幅度甚至可达 30bp，12 月中旬时 10 年、30 年国债收益率分别逼近 1.70%、1.95%。不过，债市行情的“无序”推进，使得监管不得不再次出面干预， 据金融时报，12 月 18 日央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风 险，长端利率迎来了短暂上行。不过年末基金常规扩容，买盘力量推动 10 年、30 年 国债收益率重新回到 1.70%、1.95%一线。