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2025年展望系列之七：2025利率，大风大浪大鱼。

2024，波澜壮阔

2024年，债市走出史诗级别的牛市行情。长端利率降幅达到 80bp 以上，创下 2016 年以来之最，短端利率降幅更是超过了 100bp。在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行 为逐渐成为左右利率走势的两大因素，而随着长短端利率全面进 入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强，平抑极端投 机行为对利率定价的影响。

2025，变与不变

2024 年底，长短端利率均已来到历史低点，债市进入新的 “无人区”，这也意味着过往的历史经验，如利差规律，定价锚 等，很难为未来投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行 主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。 不变的“宽货币”。参考 2016、2020 年的历史经验，“宽货 币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。站在 当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战，从近期关键 会议的定调来看，“适度宽松”与“保持流动性充裕”成为了 2025 年货币政策执行的重要目标。此外，当前货币政策更加强调 “逆周期”调节，单次降准降息存在加力空间。 存款收益受限，票息资产或更加稀缺。一直以来，存款普遍 是理财、货基、保险等非银机构重要的流动性底仓品种。随着高 息信用债在 2024 年期间被大面积“消灭”，非银存款的票息价值 愈发弥足珍贵。然而，2024 年末存款自律协议的推出，非银存款 收益明显受到压降，未来机构或需继续挖掘其余低波票息资产。 理财回归净值化，债市波动恐加大。2024年末，理财产品的 收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管，“去平 滑”基本推进至最后一个环节。若 2025 年重回净值化，理财投 资方向的转变之一或是加大债基的持仓比例。失去平滑保护的银 行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未 来常态，进而放大债市的波动性。

2025，大风大浪大鱼

展望 2025 年债市行情，在“宽货币”方向尚未扭转的背景 下，债市收益率的大方向可能依然以下行为主。然而，站在 2024 年底，债市定价已经透支了 2025 年可能的降息幅度，即便政策 利率在 2025 年顶格降息 50bp，长端利率的剩余下行空间可能也 仅剩20bp，这意味着被动持有策略将难以满足机构的考核标准， 2025 年期间或有更多投资者需要参与到波段交易当中。大风大 浪之间，对于全年利率节奏的判断变得尤为重要，关注以下三个 时间节点。 年初外部冲击可能落地，利率易现阶段性低点。在 2018- 2019 年的中美贸易战中，央行主要通过四次降准来为市场营造宽 松环境，降准幅度供给 300bp，力度较大。如果 1 月特朗普就职后，再度宣布关税税率将分步骤提升至 40%甚至更高，参考国内 924 政策组合拳的打法，1 月降准与降息可能会同时落地，形成 关键止盈点。