两轮车行业政策及需求分析

进入 11 月，新国标修订稿执行及新一轮以旧换新政策有待 2025 年落地，供 需端两大影响因素验证需等待来年，年末股价演绎更向短期基本面回归，头 部两大品牌受短期动销数据影响，股价走势有所分化。

1、复盘 2024：政策过渡年基本面弱运行

作为价格战年份后的政策过渡年，2024 年行业基本面偏弱。第一，龙头公司在 《电动自行车安全技术规范》修订稿（后称新国标）内容悬而未决的情况下，经 营策略偏保守；第二，经销商面对监管趋严与标准切换，正常经营时间减少，动 销及进货节奏受扰动，以旧换新政策效果释放有限。 分月份看，2 月 23 日南京大火引发监管关注，3 月市监总局开展电动自行车国抽 检查，终端经营时间及动销、提货节奏受到一定扰动，4 月国务院部署延续全年 的电动自行车全链条安全隐患整治行动；5-9 月供需端政策密集发布，供给端， 以新国标征求意见稿为代表的系列监管政策及行业规范陆续发布，需求端，电动 自行车纳入以旧换新但落地效果有限；9、10 月三项子标准临近切换，渠道集中 去库；11 月渠道陆续到货。

复盘今年龙头股价走势，经历了两次政策预期催化上行后，年末股价演绎从政策 预期回归短期基本面。 1）4 月，电自新国标修订带来供给端优化预期、以旧换新政策带来需求拉动预 期，共同驱动 4-5 月股价上行。进入 5 月下旬，以旧换新受限资金来源并未 兑现，市场对新国标修订影响解读存在分化，股价见顶回落，两家龙头股价 走势大致相近。 2）7 月，发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干 措施》，以旧换新资金来源明确，8 月电自以旧换新实施方案发布，9 月各省 细则陆续出台，新国标征求意见稿放宽铅酸车重、提高生产要求，强化格局 优化预期。主系以旧换新预期带动 8-9 月股价上行。3）进入 11 月，新国标修订稿执行及新一轮以旧换新政策有待 2025 年落地，供 需端两大影响因素验证需等待来年，年末股价演绎更向短期基本面回归，头 部两大品牌受短期动销数据影响，股价走势有所分化。

2、对 2025 年需求判断：刚需属性支撑需求韧性，新国标 修订不动摇需求根基

对于 2025 年，针对新国标对产品和生产提出的新要求，我们认为主流需求为短 途代步刚性需求，受限制速度与外观变化等影响有限。同时，生产端引导行业从 组装到自主生产转变，生产端更高的投入要求通过提高行业参与门槛方式挤出尾 部小厂，利好份额向大型品牌集中。 对于行业出清，此处简单匡算新国标新增企业质量保障和产品一致性条款对于行 业尾部企业的直接出清效果。 新国标征求意见稿明确“生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及 车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力”，对生产环节中的切割、 弯曲、焊接、电泳工艺（焊接机器人在所有焊接设备中占比超过 70%），工件传 送等提出要求。对于产品一致性要求，白名单的工艺装备部分提出“企业应具有 与电动自行车整车产能相匹配的金属料件切割、弯曲、焊接、电泳设备或生产线， 焊接自动化率达到 70%以上”，两个文件项要求接近。 从而，我们参考白名单来做新国标生产端出清的粗略匡算。估算已进入白名单的 14 个品牌 2023 年总销量约 4700 万台，根据艾瑞咨询 2023 年行业总量约 5500 万台，故还有约 15%市场份额可能受限于新国标生产门槛而被出清。 同时我们考虑到 2025 年仍有白名单申请，九号等具备一定规模且积极筹备白名 单申请的公司仍有可能进入，假设这部分新进入体量约 350-450 万辆，则还有约8-10%市场份额可能受限于新国标生产门槛而被直接出清。

对于限制 25km 速度对需求的影响，我们可以将消费需求分为三种情况进行讨论， 即通勤工具、谋生工具与玩具。 1）针对通勤需求，消费者画像主要为 5km 以内短途通勤，选择两轮车主要是处 于经济性和便捷性优势，其主要使用场景看，约 60%为上下班通勤、67%为买 菜与逛超市，故两轮车行驶速度不为其购车主要原因，仍保持限速不影响其需求。

此外，部分非一线的非禁摩城市通勤客群选择使用电动自行车，主要是因为相较 电摩，电自无需驾驶证、使用门槛低，这部分需求存在向电摩转化的潜力。这一 点也可以从雅迪控股 2019 年以后产品结构迅速变化得到验证，18 版新国标落地 后明确电动自行车不需要驾驶证，同时通过改装可以使得其性能接近于电轻摩， 故而 18 版新国标落地后，部分电摩电轻摩需求向电自转化。

2）外卖员等从业人群主要将电动自行车作为谋生工具，受困于系统配送时限紧 张的外卖员出于完成送单需求，被迫选择解开限速，我们认为这部分越来越庞大 的就业谋生需求宜疏不宜堵，存在与普通用户分开管理的可能，目前也看到了柔 性管理的迹象。如前文提及，今年电自整治行动中，针对外卖电动自行车改装多、 电池容量大等问题，推动外卖骑手采取换电模式，全国已建设换电柜达到 6.8 万 个。而即使是近期刚推出最严电动车新规的广州，也表明要明确即时配送企业的 责任，要求企业合理设定配送时限，对骑手需求多给予一些调节空间。

3）对于玩乐需求，该部分消费者多为追求速度潮流但受限于限摩等因素，而将 电自进行整车大改，以接近电摩性能，这部分消费者数量本身较少，同时我们认 为这部分群体并不是大众电动两轮车品牌的受众，故而这一小部分需求波动对于 龙头公司影响并不大。

3、2025 年以旧换新有望释放更好效果，头部更为受益

以旧换新堵点疏通及明年政策节奏更明确，2025 年以旧换新效果有望充分释放。 各地在 11 月初陆续在政策端也放松限制，主要包含放宽补贴对象（旧车未上牌 也可参与）、简化申报流程（新车上牌前也可领补贴）、扩大换新品类（纳入电摩 品类）、放低卖家门槛（个体工商户也可参加）、加快补贴发放缩短垫款周期等。 11 月 23 日整治工作专班发函提示，优化以旧换新流程。补贴发放不以新车上牌 为前提，且让消费者获取补贴更便捷，换新流程大大简化，经销商端及消费者端 抑制以旧换新的因素在今年得到优化，同时 2025 年行业从政策过渡期进入新国 标修订版落地执行期，政策节奏较今年更为明确，故而经销商端正常经营节奏较 今年更为可控，以旧换新政策有望得到更好落实。

头部公司有望通过获取更多定点门店、更强资金实力与更合规的经营，在以旧换 新中更为受益。 1）对于参与门店数，头部公司及其强势一网团队有望获批更多定点门店。从 2024 年公布以旧换新门店数的城市看看，定点门店数与所在地存量门店数存在较大差 额，以上海为例，电自以旧换新定点门店约 1000 家，但根据官网检索，台铃在 上海就有近 300 家门店，对比之下定点门店额度紧缺。而从湖北省公布的 11 批 电动自行车以旧换新实施企业名单看，累计共有 4550 家门店入选，其中雅迪入 选门店 1874 家/占比 41%，雅/爱/台合计占比达 72%，高于三家公司市场份额占 比（约 63%），门店份额向头部化倾斜。

2) 电自以旧换新多需要销售企业垫资，垫资回款需定期申报审批，存在一定兑 付周期占用现金流，头部品牌凭借更强资金实力与更优的授信条件对旗下门店赋 能更强。 3）部分省市以旧换新门店申请需要完税证明及保证发票开具，为限制偷漏税企 业设置门槛，更加利好合规经营门店。