两轮车行业销量及竞争格局如何？

销量弹性可观，格局加速集中。

1.销量：政策催化&补库存，出货提速可期

当前“两新”政策背景下，电动两轮车名列国补的几大行业之中，补贴资金由中央财政统一规划拨付，整体补贴力度较大。8 月 24 日商务部等 5 部门印发《推动电动自 行车以旧换新实施方案》，截止 11 月 19 日全国所有省份陆续完成了实施细则的出台。 补贴比例上：1500 元以上的单车补贴可达到 500 元，其中铅酸车型补贴达到 600 元， 再配合电动两轮车旧车回收获得 200-300 元的补贴，单车换新的价格降幅有望达到 700-900 元。

随着三大标准调整完成、补贴车型得到确定，且更大范围经销商纳入国补实施名单， 国补政策在两轮车产业的落地加速；截至 11 月 19 日，全国实现了电动自行车收旧 50.57 万辆、换新 50.57 万辆，累计带动电动自行车新车销售 12.91 亿；此外，线上 电动两轮车也开启补贴，数据显示 10 月线上（京东/天猫/抖音合计）增长显著加速。 我们预计 2025 年电动自行车补贴仍将延续。

以旧换新政策对行业销量的提振效果如何？我们进行量化测算如下，预计两轮车行 业 2025 年在悲观、中性及乐观的情况下年销量增速分别为+7%/+16%/+26%。 （1）理论更新需求的基本盘；两类车型更新周期不同，锂电池车型一般更新周期 3 年左右，我们以 3-5 年前销售的锂电池车为当前锂电池车更新需求的基本盘，铅酸 电池车型更新周期则是 5 年，我们以 5-7 年前的销量作为基本盘； （2）国补的提振比例；国补预计将在理论更新需求基础上，产生额外的提振；参考 家电补贴以来的表现，9/10 月家电社零分别+20%/+40%，我们假设悲观、中性、乐观 情形下，政策提振幅度分别为 10%/15%/20%，这样的假设主要有三方面原因：（1）家 电 10 月提速，有双 11 大促的帮助，预计 11 月下旬至 12 月增速或有放缓，预计 Q4 整体增速或落在 20%-30%；（2）社零为销售额口径，考虑到补贴所带动的消费偏向中 高端，均价提升趋势明确，销量贡献增速略慢于销售额；（3）相比家电，两轮车渠道 覆盖面仍相对偏窄。 （3）新增需求的释放；经历疫情对新增需求的催化后，近两年行业新增需求增长平 稳，考虑到国补对旧车并无强制要求，部分新车购买也可以享受补贴，我们中性假设 政策会加速部分新增需求的释放；对应的悲观、中性、乐观假设分别是：假设百户保 有量分别提升 1.0/1.5/2.0 辆/百户。

11 月初三大子标准带来的车型变化使渠道库存水平偏低，经销商正逐步恢复库存； 且明年旧车生产截点，经销商有较强意愿加大旧车库存。当前产业出货拐点已现，叠 加国补持续催化、后续渠道补库，行业出货有望持续实现亮眼增长。11 月 1 日后市 场销售车辆须符合 43854/42295/42296 新要求，因此经销商须在此之前出清旧车，渠 道于 Q3 进入了库存去化阶段。而考虑到旧车短期内仍更受消费者欢迎，那么在旧车 生产停止但终端仍可销售的阶段，经销商倾向于加大旧车库存水平。

2.格局：强监管&龙头优势，格局加速集中

2024 版新国标增加了单独第 7 章，主要针对整车及车架等关键部件的生产线，如管 材的切割&弯曲、焊接设备、电泳工艺设备、工件自动化传送带等。不符合新国标生产标准的企业将被强制出清。

参考新日股份 2020-2023 年情况，计算 50 万、100 万辆规模的企业对应的收入、盈 利规模及完整的产线价值。可以看到，100 万辆产量对应的完整产线价值达到了其年 度利润的 2.4 倍，而新国标实施后，不达标的长尾企业需要在不到一年内完成产线 的建设，其需要的资金支出规模较大；进一步考虑建成后，固定资产的折旧摊销，基 于当前预计不到 2%的净利率，长尾企业陆续被出清的概率较大。

市场监管总局数据显示，两轮车行业有接近 600 家生产企业，进一步结合全球电动 车网数据，行业 50 万辆以上的品牌企业只有 18 个，100 万辆以上的品牌企业只有 12 个，前 10 的品牌企业销量份额达到 85%。我们假设悲观、中性、乐观情形下长尾企业出清 1/3、1/2、2/3，进一步结合前文对行业销量的预测，龙头对应的销量弹性可 分别达到 12%/25%/38%。

国补过程中产品消费趋向中高端，预计龙头更为受益；家电行业在国补政策实施之后， 空调、冰箱中高端价格带销量占比 9、10 月明显走高。且渠道端，电动两轮车绝大部 分通过线下经销商销售，而龙头经销商的资金实力更强、数量更多，将更大范围进入 政策实施名单；参考湖北，目前雅迪/爱玛/台铃参与国补门店合计占 69%。

综合上述，当前时点我们积极看好两轮车板块的投资机会。当前时点，龙头经营拐点 已现且预计 2025 年经营表现亮眼。随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升， 且新国标切换时点渠道有加大旧车库存的倾向，产业亮眼的出货增长有望持续；而新 国标将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头较 优的渠道实力，龙头经营增速将快于行业。 展望长期，一线龙头经过几年快速增长已实现规模大幅领先，近年来正在持续强化研 发、供应链等实力，产品均价、盈利能力持续处于提升通道；且海外市场电动两轮车 空间广阔，龙头积极布局海外，也有望打造第二增长曲线。