两轮车行业格局及利润分析

两轮车行业格局出清历经营销突围、渠道抢夺和政策筛选三个阶段。

行业在完成初期渗 透普及后，首先经历品牌间营销竞争，各品牌以营销代言的方式在行业发展初期扩大品 牌知名度；第二阶段是争夺渠道优质经销商资源，差异化的产品是这一阶段争夺渠道的 主要抓手，率先完成产品差异化的品牌通过完成渠道扩张进一步集中市场份额；第三阶 段即 2019 年至今政策驱动下供给出清阶段，小厂商份额被出清，头部品牌开始奠定稳 定的格局：

第一阶段：产品同质化程度极高，营销代言扩大品牌知名度。电动两轮车产品制造 门槛较低，行业发展初期产品同质化程度极高，2002年起各品牌开始聘请代言人以 扩大品牌知名度和影响力。绿源 2004 年聘请奥运冠军田亮代言、新日 2006 年聘请 成龙代言，最为成功的代言当属爱玛 2009 年聘请周杰伦代言，“爱，就马上行动” 的家喻户晓的广告词，迅速提升了爱玛的品牌知名度。

第二阶段：产品差异化为抓手，抢夺渠道门店资源。伴随禁摩令下摩托车经销商渠 道转型，争夺优质渠道资源、拓展门店网点成为这一阶段主要战略。完成营销扩大 品牌知名度后，部分品牌开始将经营重心放在产品差异化上。行业龙头雅迪将经营 重心转向上游产业链一体化和产品高端化，布局上游三电；爱玛则定位女性细分群 体，根据年轻消费群体需求推新，推出年度流行色的差异化女性产品设计。 

第三阶段：监管趋严政策筛选，供给侧出清下格局优化。这一阶段产品差异化仍在 持续，极核、九号、小牛等品牌的加入，使差异化路径更加多样。2019 年和 2024 年新国标政策不断提升行业进入门槛，供给侧出清推升行业集中度，头部品牌竞争 格局不断优化，雅迪爱玛逐渐与腰部品牌拉开差距，稳定的竞争格局奠定了后续品 牌盈利提升的基础。

白电通过规模化带来成本优势，构筑格局稳定的护城河。两轮车行业的成本结构和渠道 结构，均难以构建足够高的护城河壁垒，因此行业格局的稳定性，更多依靠两次甚至未 来多次政策监管的强化。市场更多关注未来市场份额有多少压缩空间，但我们要强调的 是，稳定的格局对盈利提升而言才是更为重要的：

尾部份额出清很直接，但腰部份额集中同样重要。当论及份额空间时，市场更关注 尾部份额的直接出清，23年 CR10份额 85%，10名以外的尾部份额空间 15%；但腰 部份额的加速集中同样重要，2019-2023 年 CR2 提升了 19%，而第 3-第 10 名份额 则下降了 6%。

走过总量扩容期，拥抱稳定格局下的盈利确定性。以上对于腰部份额集中的分析， CR2 提升空间不仅来源于尾部直接出清，也来源于腰部份额流失。政策监管的强制 性会形成行业持续出清的天然进入门槛，未来持续稳定向好的格局，是龙头释放盈 利弹性的必要条件。

稳定的格局是盈利提升的必要条件，产品结构、成本结构和渠道结构则是盈利提升的充 分条件。2019 年新国标政策执行后，我们认为两轮车稳定的格局初成，2024 年新国标 政策再次加强监管、设立企业“白名单”，集中度持续提升逻辑持续演绎。但稳定的格 局如何影响企业盈利、以及我们如何确定企业盈利提升的节奏呢？其本质是确定企业净 利率提升节奏，又与产品结构、成本结构和渠道结构相关：

产品结构：电动两轮车产品结构呈升级趋势，差异化需求和产品设计提升单价和毛利率。 2013 年至 2023 年，雅迪爱玛 ASP 和毛利率整体呈提升趋势；两轮车企业的 ASP 和毛利 率主要由产品结构影响，低价产品占比与品牌商价格策略相关，高价产品占比则取决于 品牌的产品差异化能力。供给端政策筛选掉以低价低质竞争为策略的尾部企业后，头部 企业可以充分发挥产品差异化能力。

产品差异化则又可以分为功能性驱动和外观设计驱动。功能性驱动即提升产品性能，雅 迪向上游投入电池、电控，逐渐完整三电自主化，提升产品续航及品控稳定性，冠能产 品系列成为当前中高端势能的主要抓手。智能化为功能性驱动的另一重要方向，小牛和 九号完成了行业内产品的智能化普及，而当前传统品牌雅迪爱玛等智能车占比仍然较低， 2024 年新国标政策要求产品加装北斗芯片模组，未来智能化产品占比将持续提升。外观 设计方面，两轮车产品具有一定的社交属性，其外观需求类似于四轮汽车，差异化的外 观设计能够提升产品单价和创造消费需求。

成本结构对于盈利的影响，电动两轮车行业难以复制空调行业的成本规模化路径，但品 牌集中度提升后，销售费用持续下降，即稳定的格局对于品牌销售的影响。电动两轮车 上游电池、电机、电控三电为核心成本项，由于其充分竞争的供给结构、以及相对较低 的进入门槛，导致品牌商向上游延伸难以形成规模化的成本优势，因此我们将雅迪向上 游三电的延展理解为产品结构优化逻辑。电动两轮车成本结构逻辑主要在费用端的持续 优化，即稳定的格局下，头部品牌可以用更少的营销费用卖产品，从而在集中度持续提 升的过程中压降费用，释放盈利。

雅迪 ASP 提升路径，很好的诠释了产品结构提升盈利的逻辑，将冠能系列打造为中高 端差异化产品的主要抓手。对比天猫旗舰店雅迪冠能系列和经典系列产品价格，冠能系 列产品价格中枢约 4000 元，经典系列产品价格中枢 2500-3000 元；冠能系列产品占比的 持续提升，驱动雅迪 ASP 增长，2020-2024H1 冠能系列占比从 6%提升到 30%，ASP 则 从 1794 元提升至 2191 元。雅迪冠能系列的例子是数据端的典型证明，两轮车行业各公 司在过去几年的盈利提升，均主要由产品结构驱动。

两轮车行业上游成本变化不影响品牌商盈利能力，即品牌商对上游具有较强的议价能力。 我们选取铅成本变化和品牌商毛利率做数据层的证明，近 5 年最大的铅成本涨幅发生在 2020H1-2021Q3，LME 铅从低点涨幅达 40%，这一阶段天能虽然会通过大宗锁价方式熨 平原材料波动影响，但盈利能力仍受到较大影响，21Q4 毛利率较 20Q1 下滑 10pct。两 轮车品牌商雅迪爱玛则未受影响，22Q1 毛利率分别较 20Q1 -0.3、+0.02pct，长期来看两 轮车品牌商毛利率呈提升趋势，我们在上文分析主要由产品结构驱动，基本未受铅价成 本波动的影响。

渠道结构主要影响远期盈利，即格局达到稳态后，品牌商优化渠道利润分配。两轮车行 业渠道最早来源于摩托车经销商禁摩令后的转变，品牌商在完成初步的渠道抢夺后，奠 定渠道格局基础，优质渠道资源主要掌握在头部品牌商中。但品牌商与渠道的话语权， 伴随格局提升和优化，预计也会发生一定程度的转变。同时，当前渠道整体毛利率高于 品牌商，伴随后续集中度提升和品牌话语权加强，预计渠道利润将一定程度收回。