中煤能源型煤化工业务进展如何？

公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一 体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动， 增强了公司抵御风险能力。

1. 积极布局新型煤化工，发展空间广阔

我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升 级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要 探索。 我国化石能源禀赋的特点是“富煤贫油少气”。2023 年，我国能源消费中化 石能源占比 82%，其中煤炭占比 55%、石油占比 18.8%、天然气占比 8.6%。 我国已是世界第二大石油消费国和第三大天然气消费国，石油和天然气对 外依存度较高，且呈现逐年上升趋势，2023 年分别达 73.6%和 39.9%。通过 新型煤化工技术，适度发展现代煤化工产业，对保障我国能源安全、经济安 全，促进石化原料多元化和石化产业供应链产业链安全，具有重要意义。

央企担当，积极布局新型煤化工，符合政策支持方向。十三五以来，政策支 持新型煤化工产业加速发展：2017 年，有关部门提出布局四个现代煤化工 产业示范区；2021 年，《现代煤化工“十四五”发展指南》提出 2025 年煤 制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇的目标产能为 150 亿立方米、3000、 2000、1000 万吨/年，相比 2020 年分别增长 1.9、2.2、0.3、1.0 倍；2022 年 出台的《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通 知》对原料用能的基本定义和具体范畴进行了界定，从而煤化工用煤不再纳 入能源消费总量控制；2023 年，发改委等部门联合发布《关于推动现代煤 化工产业健康发展的通知》，一方面规范煤炭市场优先保供电煤、减弱了化 工煤市场的供给弹性，另一方面加强规划布局引导，引导项目向煤炭、水资 源丰富的地区集中，促进产业集聚化、园区化发展。公司作为大型煤炭央企， 积极布局新型煤化工产业，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要 探索。 目前，公司的煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵。公司主要煤 化工产品工艺路线是由煤炭作为原料经气化转换为粗煤气，净化后生产合 成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳生产尿素；合成氨氧化成硝酸，再与氨中和 生产硝铵；甲醇经 MTO 反应生成乙烯、丙烯单体，聚合为聚乙烯和聚丙烯。

公司煤化工各类产品下游如下： 1） 公司甲醇大部分自用于生产聚烯烃，包括聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）； 2）聚烯烃广泛用于工程塑料领域，其中聚乙烯主要用于制作混合农膜、包 装膜、复合薄膜及管材等消耗品，聚丙烯主要用于制作纺织纤维、纺织膜丝 线、编织袋、捆扎绳索、注塑等； 3）尿素是一种高浓度氮肥，主要用于农业肥料和制作掺混肥（BB 肥），部 分用于三聚氰胺和工业废气脱硝； 4）硝铵主要用作肥料及工业用和军用炸药，并可用于杀虫剂、冷冻剂、氧 化氮吸收剂，制造笑气、烟火等，公司产品主要用于矿山开采。

公司新型煤化工产业已具规模。截至 2024 年 6 月底，公司控股的在产煤化 工项目最终产品产能包括甲醇 160 万吨/年（权益产能 145 万吨/年）、聚烯 烃 120 万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。此外，公司还参股 39% 中天合创能源公司（360 万吨甲醇、137 万吨聚烯烃），参股 16%陕西延长 中煤榆林能源化工公司（180 万吨甲醇，70 万吨聚烯烃）。综上，公司控股和参股公司的在产的煤化工项目合计权益产能甲醇 313 万吨/年、聚烯烃 184 万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。

在建项目贡献成长，新项目更加低碳环保，盈利能力更强。公司目前在建煤 化工项目包括陕西榆林煤化工二期和鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目。 1） 陕西榆林煤化工二期：项目可研概算投资 238.88 亿元。主要建设 220 万 吨/年甲醇、90 万吨/年聚烯烃，同时对现有煤化工一期工程优化升级， 建设 25 万吨/年 LDPE/EVA 延链增链及配套工程项目，预计 2026 年中 交及试车投产。项目提出国内领先的能耗、碳排放、环保、数字化建设 目标，并且采用最新节能减排技术，从顶层设计视角构建智能工厂建设 蓝图，以数字化设计奠定智能工厂建设基础。同时结合光伏发电与空分 储能技术，开发研究稳定、高效、节能的蓄能型空分装置，实现项目绿 色降碳目标。2023 年 10 月 22 日，项目被生态环境部列为“温室气体 排放环境影响评价典型案例”进行推广，是央企首个入选的煤化工项目。 此外，预计榆林二期项目盈利能力更强，一方面项目产品包含高密度聚 乙烯等高端产品，售价更高；另一方面，项目地与公司大海则煤矿在一 个区域，属于同一法人主体下的资产，具有采购和运输上的成本优势。 2） 鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目：“液态阳光”项目总投资 44.74 亿 元， 新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇（含 15 万吨/年 CO2 捕集及精制），该项目被纳入国家能源 局《“十四五”能源领域科技创新规划》示范项目。

近年来，公司煤化工产品产销量稳步提高。2023 年，公司完成主要煤化工 产品产量 603.6 万吨，同比增长 6.5%，煤化工主要产品聚烯烃、尿素、甲 醇、硝铵等产量均有所增长，分别实现产量 148.70、206.60、190.10、58.20 万吨，其中，甲醇产量的大部分是公司内部自用量。销量方面，2023 年公 司有效压降库存，实现主要煤化工产品销量 612.6 万吨，产销率超 100%， 同比增加 9.7%，其中聚乙烯 76.30 万吨、聚丙烯 71.60 万吨、尿素 214.10 万 吨、甲醇 191.90 万吨、硝铵 58.70 万吨，同比均有所增长。

受益于煤价下跌，2023 年起煤化工产品毛利提升。2023 年，受益于原料煤 和燃料煤价格下跌，公司煤化工业务盈利改善，实现毛利 32.95 亿元，同比 增长 8.8%，毛利率由 13.3%增长至 15.4%。2024 年上半年，煤价进一步下 跌，煤化工业务盈利明显改善， 2024H1 实现毛利同比增长 18.1%，毛利率 20.4%，同比增加 3.7pct。

2. 协同发展，提供更强抵御风险能力

我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，帮助煤炭主业平抑了部分周期 性波动，增强了公司抵御风险能力。此外，煤化工项目现金流较好，由于折 旧摊销等非现金成本高，现金流好于净利润。 以 2015 年为例，自 2012 年起连续 4 年的煤价下跌，到 2015 年跌至 350 元 /吨低位，煤炭行业几乎全行业亏损，公司业绩也出现成立以来第一次亏损。 2015 年，公司归母净利润亏损 25.2 亿元，其中煤炭业务营业利润亏损 24.88 亿元（2014 年为盈利 21.18 亿元）。而受益于公司煤化工业务自 2014 年下 半年开始陆续投产（图克化肥项目、蒙大甲醇项目 2014 年下半年转入生产， 榆林烯烃项目 2015 年初转入生产），煤价下行盈利提升，2015 年公司煤化 工业务实现毛利率 33.4%，同比增加 16.0pct，实现营业利润 12.48 亿元，很 大程度的缓解公司因煤炭板块亏损导致的经营压力。 2024 年上半年同样处于煤价下行周期，公司煤炭分部净利润 105 亿元，同 比下降 31 亿元，煤化工分部净利润 18 亿元，同比提高 4 亿元，受益于原 料煤及燃料煤价格下行，成本下降盈利提高，2024H1 煤化工毛利率为 20.4%， 同比上升 3.7pct。煤炭-煤化工业务协同发展，使得公司盈利更加稳定，帮助 公司抵御了部分煤炭主业的周期波动。

3. 一体化提供成本优势，中长期发展前景广阔

我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的 成本优势，而中长期来看公司主要煤化工产品发展前景依然广阔。 聚烯烃是公司的主要煤化工产品，烯烃的主要生产工艺包括油制（以石脑油 裂解为主）、煤制（含外购甲醇）和轻烃裂解三大类，其中，石脑油裂解工 艺是烯烃的主流生产路线。当前我国聚乙烯产能油制占比 65%，煤制（含外 购甲醇）占比 24%；聚丙烯产能油制占比 54%，煤制（含外购甲醇）占比 23%，烯烃几种工艺路线盈利性的差异主要来自原料成本，因此烯烃产品价 格主要还是原油路线决定，可以看到，国内烯烃价格和布伦特原油价格高度 相关。

煤化一体成本优势明显，低油价下盈利仍相对较好。受益于煤炭-煤化工一 体化发展模式，公司煤化工业务成本优势明显，我们的研究表明，即使在油 价低于 60 美元/桶的 2015、2016、2020 年，公司煤化工分部仍维持相对较 好盈利。

聚烯烃供需仍有缺口，进口替代有空间。近年来，随着国内大炼化及煤制烯 烃等项目投产，我国聚烯烃产量大幅增长，进口量及进口依赖度逐年下降， 但供需仍存缺口，2023 年聚乙烯进口依赖度仍有 33%，聚丙烯为 12%，进 口替代仍有空间。

国内聚烯烃产能仍在大规模投放，但油制烯烃盈利较差下，投放或暂缓。从 目前在建和拟建项目看，在建及拟建的聚乙烯和聚丙烯产能分别为 1758、 2615 万吨，其中油制占比分别为 61%、39%，煤制（包括甲醇制）占比分 别为 30%、9%，未来几年国内聚烯烃产能仍有增长。但在当前油价高位下， 油制烯烃项目盈利能力大幅下降，部分装置建设进度放缓。

聚烯烃需求增长与国内 GDP 增长相匹配，未来有望保持 5%左右增速。作 为全球消费量最大的两类塑料，价格便宜性能优良，适应国内消费和工业需 求，因此我们预计未来聚乙烯和聚丙烯的需求增速与国内 GDP 增速相匹配， 保持在 5%左右。 聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大。根据当前在建拟建产能，假设 2024- 2027 年聚乙烯、聚丙烯产能利用率分别为 81%、87%，表观消费量增速均 为 5%，聚乙烯和聚丙烯的出口量增速分别为 10%、5%，倒算国内进口需 求，可以发现，未来几年聚乙烯的供需格局仍然较好，进口替代空间大。