鸿路钢构发展历程、股权结构及股价复盘

专注钢结构制造，核心竞争力持续强化。

1.聚焦钢结构构件制造，近年经营质量持续改善

鸿路钢构成立于 2002 年 9 月，2011 年在深交所上市， 聚焦钢结构产品的设计和加工，是国内钢结构制造领域的龙头企业。结合公司发展脉 络，公司成立至今我们认为可大致划分为三个阶段：

第一阶段（2002-2014 年）持续加大工程业务拓展力度，经营质量和盈利有所承 压。依托公司三个生产基地（安徽合肥、湖北团凤、江西南昌三个生产地，其中南昌 基地于 2015 年出售），在 IPO 后逐步加大钢结构工程拓展力度，收入、归母净利延续 较快增长态势，2007-2014 年 CAGR 分别+25%、+21%，2014 年公司收入、归母净利分 别为 42.3、1.4 亿元。另一方面，业务模式的转变亦带来了公司的盈利能力及资产周 转压力，2014 年公司归母净利率、资产周转天数分别为 3.3%、732 天，较 2008 年分 别-0.9pct、+366 天。该段公司现金流总体承压，2007-2014 年公司经营活动现金流 净额合计-2 亿（vs 期间公司累计净利润为 10 亿元）。

第二阶段（2015-2021 年）：回归制造业务/减少工程业务，坚定构件加工新产能 投产，经营质量持续改善。2015 年起公司调整发展战略，重新聚焦钢结构构件制造， 并持续减少工程订单承接，2021 年新签合同中制造订单金额占比达 100%（vs 2015 年为 62%）。该阶段同时伴随经营质量持续改善，2021 年公司资产周转天数 383 天， 较 2015 年-628 天；2016 年公司经营活动现金流净额转正，2015-2020 年公司经营活 动现金流净额累计 29 亿元（vs 期间公司累计净利润为 23 亿元）。产能规模持续扩张 （2021 年末公司钢结构构件产能为 390 万吨，较 2015 年末提升 329%，产能规模年 均增长 27%）支撑钢结构构件产销延续快速增长，驱动业绩快速增长，2015-2021 年 公司收入、归母净利润 CAGR 分别为+35%、+37%，2021 年公司收入、归母净利分别为 195、12 亿元。

第三阶段（2022 年至今）重点推进智能化改造，盈利阶段性承压：近年国内钢 结构产能快速增长，行业竞争有所加剧。2022 年起公司在切割、焊接、喷涂等关键 生产环节开始重点推进智能化改造，引进激光智能切割、自动化喷涂、智能四卡盘激 光切管机、楼梯焊接机器人、便携焊接机器人等智能化设备，部分智能化设备已投入 生产使用。公司近年研发投入强度持续提升（2022/2023/2024H1 公司研发费用率分 别为 2.3%/3.0%/3.2%），同时叠加阶段偏低迷的下游需求及行业竞争有所加剧，公司业绩阶段承压，2023 年、2024H1 公司收入/归母净利分别为 235/12 亿元、103/4 亿 元，yoy 分别+19%/+1%、-7%/-23%。

公司实控人为商晓波和邓烨芳夫妇，2023 年末持股占比 47.0%；实控人外核心 高管持股 1.3%，实控人对 2022 年员工持股计划提供托底保证。公司控股股东及实控 人为商晓波和邓烨芳夫妇，截至 2023 年末，商晓波和邓烨芳持股比例合计为 47.0%， 控股股东地位稳固。除商晓波之外，共 8 名现任董监高直接持有公司股权占比 1.3% （2023 年末数据）。2022 年 2 月公司发布员工持股计划，计划存续期为 7 年，公司 设立合肥鸿轩创业投资合伙企业（有限合伙）和合肥鸿枫创业投资合伙企业（有限合 伙）作为持股平台，截至 2022M6 末，两个持股平台分别累计买入公司股票 275、280 万股（来源为商晓波通过大宗交易方式转让），分别占当期总股本的 0.4%、0.4%。截 至 2023 年末，共 86 名员工参与计划，通过两个持股平台合计持有公司股权占比为 0.8%。实控人商晓波对持股计划提供托底保证：自愿对合伙企业未来减持股票所累计 产生的亏损进行兜底补偿、增值收益归合伙人所有。

2. 股价复盘：与发展思路/经营质量等相关，上市以来累计+59%

2011 年公司上市以来，截至 2024/10/24，公司前复权股价累计涨幅为 59%，较 沪深 300 指数超额涨跌幅为+27%，大致可划分为 3 个阶段，与公司发展思路变化、公 司经营质量/表现有较强关系：

第一阶段（2011/02-2019/08）：该阶段对应公司上市后及重新聚焦制造业务前期， 该阶段公司工程业务占比持续提高、经营质量持续承压，且发展思路调整对报表影响 暂不明显。此外，公司盈利波动与钢材价格波动有较大关系，部分投资者尚未充分认 识公司在构件加工中持续加强的竞争优势及成本优势等。期间公司前复权股价累计涨跌幅为-41%，较沪深 300 超额涨跌幅为-68%，该阶段公司估值持续压缩，PE_TTM 逐 步收敛至 15 倍以下，机构持仓维持在较低水平。

第二阶段（2019/09-2021/06）：该阶段公司战略调整效果持续显现，公司收入、 归母净利润、新签订单持续高速增长，工程业务占比逐步减小，经营质量持续改善。 同时机构持仓占比亦持续提升，股价总体呈戴维斯双击态势，PE_TTM 由 15 倍以下提 升至 30 倍以上。此阶段公司前复权股价累计涨跌幅为+717%，较沪深 300 超额涨跌 幅为+679%。

第三阶段（2021/07-至今）：该阶段公司战略升级以提升自动化水平及竞争力， 但报表方面反映暂不明显，同时因需求承压/钢材价格持续下行等，公司业绩增长有 一定压力。该阶段公司估值持续压缩、机构持仓占比持续下降，截至 2024/10/24， 公司前复权股价累计涨跌幅为-67%，较沪深 300 超额涨跌幅为-42%。