机械行业两轮牛市时代背景及对比分析

2005-2007 年，机械行业单季度营收 和归母净利润持续增长，且增速处于上行通道。

一、两轮牛市的时代背景

显然 2005-2007（基本面牛）、2014-2015（主题牛）两轮牛市的特征有很大不 同，为了理解这种不同，我们对比了两轮牛市所处的时代背景。 2001 年我国加入 WTO 之后，充分发挥低成本的制造业相对优势，经济开启长 达 7 年的加速增长周期，这一时期，经济主要依靠投资和出口驱动。因此， 2005-2007 年的基本面牛市诞生于国内经济总量高速增长的大周期之中。 2011 年，国内“四万亿”计划进入尾声，欧美主权危机冲击导致全球需求下行， 投资和出口对经济的拉动作用减弱，政策层面的指导方向也从经济总量增速切换 到结构优化，我国经济进入总量增速下行、结构转型全面推进的新阶段。因此， 2014-2015 年的主题牛市诞生于国内经济增速降档的新常态周期。

机械行业的业绩表现也能够反映上述区别。2005-2007 年，机械行业单季度营收 和归母净利润持续增长，且增速处于上行通道。2014-2015 年，机械行业单季度 营收和归母净利润不断下降，净利润降幅大于收入降幅，企业盈利能力下降，增 速在 2015 年 Q1 触底（此时牛市已经进入尾部阶段），营收和归母净利润分别 在 2016 年 Q4 和 2017 年 Q1 才恢复正增长。这是可以理解的，因为从政策提出、 到落地、再到对于产业收入利润形成实质性影响，往往需要一段时间。

2005-2007 牛市期间，机械行业出现了 2 次业绩增长消化估值的情况，2014-2015 牛市期间，估值并未被业绩消化，反而在牛市末期（2015 年 5 月至 6 月）因业 绩下降，估值加速抬升。

1、2005-2007 年：经济总量高增，出现戴维斯双击

经济形势：处在经济快速发展的黄金时段。 2003 年，基建投资增速快速增长，制造业投资再加速，引起了经济过热。 2004 年，世界经济开始全面复苏，中国经济继续强劲增长，经济过热导致全国 23 个省区市出现了拉闸限电，各项宏观调控政策陆续出台，中国人民银行自 1995 年以来首次进行加息，有效控制了经济过热。 2005 年，经济维持高增长，固定资产投资增速保持平稳，通胀缓解，PPI 持续 下行。 2006 年，中国经济呈现出“高增长、低通胀”的运行特征。 2007 年，经济继续上行，但前三季度通胀节节攀升，监管层再次将调控重心转 移到抑制经济过热。

本轮牛市的关键政策： 股权分置改革：2005 年 4 月 29 日启动试点，解决股权分置问题，至 2006 年 10 月 30 日基本完成，为市场注入改革红利。 汇改：2005 年 7 月 21 日央行宣布汇率制度改革，人民币进入升值通道，吸引海 外资产配置，带动资产重估。 2005 年 6-7 月，“股改”和“汇改”取得突破性进展，A 股完成筑底，开启了 本轮牛市。6 月 10 日三一重工股权分置改革方案获得通过，成为一个通过股改 实行全流通的上市公司；7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考 一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币在此后三年中持续升值。 行情特点： 第一阶段（2005.7-2006.7）：估值修复主导，业绩贡献有限。2005 年，由于当 时 A 股上市公司以上游行业为主，PPI 下降挤压上游行业利润，出现了“宏观好、 微观差”的现象。 第二阶段（2006.7-2007.3）：业绩和估值的戴维斯双击。2006 年，在股改、汇 改奠定的基本制度支持下，上市公司业绩实现大幅增长，宏微观共振。同时，人 民币升值，国际热钱流入，国内货币流动性充足，推动估值提升。第三阶段（2007.3-2007.10）：市场风险偏好提升，普涨行情。2007 年 Q1，上 市公司业绩增速见顶，全年上市公司整体利润增速较上年小幅提升。市场流动性 过剩，对货币政策持续紧缩等利空因素反应较弱，进入泡沫化阶段，上证指数于 10.16 站上 6000 点，这也成为了 A 股历史上的最高点。

2、2014-2015 年：经济总量增速降档，流动性主导

经济形势：“四万亿”带来的超额扩产仍在消化中，国家提出经济进入“新常态” 2011 年，“四万亿”计划带来的大量信贷投放和长期贸易顺差导致国内流动性 过剩，通胀走高，央行进行加息，经济表现为“低增长、高通胀”。欧美主权信 用危机升级，全球经济不确定性加剧。 2012 年，国内 GDP 增长 7.9%，这是 2000 年以来首次跌破 8%，政府批复了大 量基建投资项目刺激经济，同时政策重点逐步从“总量”转向“结构”。 2013 年，在 2012 年的刺激政策下，经济弱复苏，国内 GDP 实际增速为 7.8%， 同比-0.1pct。 2014 年，国内 GDP 增速进一步下滑，为 7.3%，油价暴跌，前期建设的产能出 现过剩，经济环境较弱。 2015 年，各项经济指标全面下滑，中国经济增速跌破 7%，为 6.9%，固定资产 投资增速下行，出口萎缩，PPI 负增长。

本轮牛市的关键政策： 货币政策宽松：2014 年上半年，中国人民银行对县域农村商业银行和农村合作 银行进行定向降准。国家部署了一系列措施“降低社会融资成本”。2014 年 11 月进行降息，意味着货币政策彻底从一年前的紧缩转向宽松。2015 年货币政策 进一步放松。 改革政策：2015 年，国家出台多项改革政策，如国企改革、多层次资本市场体 系建设、“互联网+”、“中国制造 2025”、“大众创业 万众创新”等。 行情特点： 第一阶段（2014.7-2015.3）：货币政策宽松+“一带一路”。货币政策宽松、利 率下降是本阶段股市上涨的直接驱动力，“一带一路”则是本阶段最大的热点， 带动了建筑、港口、钢铁、航运等板块的行情。 第二阶段（2015.3-2015.6）：“改革牛”+“杠杆牛”。3 月，人大会议首次提 出多项资本市场改革任务，首提“互联网+”计划，A 股进入由改革引发的主题 行情，具备题材和故事的小市值股票显著跑赢大市值蓝筹股票。同时，资金通过 两融加杠杆是本阶段上涨的另一个核心原因，杠杆交易盛行，到 6 月，两融余额 达到了历史峰值 2.27 万亿元。

二、两轮牛市，大不相同

1、2005-2007：基本面牛市，大市值占优，业绩变化更重要

我们更具体的把这轮牛市的区间定义为 2005.7.19-2007.10.16 之间。我们首先 分析了在这轮牛市中机械行业股票在期间的最大涨幅与市值、PE、PB、ROE 等 估值、财务指标的相关性。有结论如下：

（1）低估值的公司，在本轮牛市中明显占优。从如下两幅关系图可以看出，起 涨位置的 PE、PB 与整个牛市期间最大涨跌幅之间有明显的负相关关系。

（2）业绩边际变化大的公司，在本轮牛市中明显占优。我们计算了 2006-2007 年机械行业各公司净利润增速、及 2005-2007 年各公司净利润 CAGR 与整个牛 市期间最大涨跌幅之间的关系，均有较明显的正相关性。

综合以上，2005-2007 年的牛市，表现出明显的基本面牛市的特征。尽管随着股 价的大幅上涨，几乎所有公司的股价都偏离了常识中的合理估值，但股票涨跌幅 与各公司收入增速、利润增速之间有明显的正相关性。且初涨位置的估值越低， 也更有利于获得更大的涨幅。 此外，本轮牛市也表现出很明显的时代特征，下表中列出了本轮牛市最大涨幅排 名前 20 的公司，可以看到与地产和基建相关的轨交设备、工程机械等占据了大 部分。最大涨幅前 20 的公司中，大部分公司利润增速很高。

2、2014-2015：科技主题牛市，小市值占优，概念更重要

我们更具体的把这轮牛市的区间定义为 2014.7.22-2015.6.12 之间，以同样的方 式分析了在这轮牛市中机械行业股票在期间的最大涨幅与市值、PE、PB、ROE等估值、财务指标的相关性。结论如下： （1）在这轮牛市中机械行业股票的涨幅，与起涨位置的估值关系很弱。当我们 使用 Excel 对起涨位置 PE 与期间最大涨跌幅之间关系进行拟合时，二者显现出 了微弱的正相关性。（2）业绩边际变化大的公司，在本轮牛市中略为占优。（3）盈利能力好坏，与股价涨幅无明显关系。（4）小市值的公司相对占优，但这种相关性也并不明显。

综合以上，2014-2015 年的牛市，表现出的特征，与 2005-2007 年有很大不同。 虽然股票涨跌幅与各公司收入增速、利润增速之间有一定的正相关性，但相关性 很弱，并且估值也不是此时市场关注的事情。 此外，本轮牛市也表现出很明显的时代特征，下表中列出了本轮牛市最大涨幅排 名前 20 的公司，可以看到与智能制造相关的公司占据了大部分，此外能源装备 标的、与一带一路相关的标的（例如中国中车等），也有入围。前 20 名中大量公 司的利润表现为负增长。总结来说，我们认为 2014-2015 年这轮牛市更像是一 个以智能制造、一带一路等主题催动牛市。