我国利率市场化进程经历了怎样的过程？

我国利率市场化渐进推进。

1.第一阶段：培育市场利率

1.1 率先放开银行间同业拆借市场利率

上世纪 80 年代，国家为提高财政资金使用效益，在全国范围内推行“拨改贷”，由于机 构间存在资金调节的需求，同业拆借市场迅速发展。但由于金融机构体制改革还未完成， 机构间出现高风险拆借现象，为此实行同业拆借利率上限管理。此后随着相关制度规范不 断完善，同业拆借市场利率率先放开。1996 年 6 月 1 日，人民银行放开了银行间同业拆借 利率，双方根据市场资金供求情况自行确定拆借利率。拆借利率形成了独立于原有存贷款 管制利率体系的市场化利率，利率市场化正式启动。

1.2 债券市场利率接着放开

债券市场的放开顺序为国债先行，而后金融债、企业债逐步放开。1996 年，财政部开 创性地通过交易所平台实现了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式的市场化发 行，并根据市场供求状况和发行数量，采取了单一价格招标或多种价格招标的方式。1997 年 6 月，银行间同业市场开办债券回购业务，债券回购利率和现券交易价格均由交易双方 协商确定，同步实现了市场化。1998 年 9 月，两家政策性银行首次通过人民银行债券发行 系统市场化发行了金融债券。1999 年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发 行国债。目前债券市场基本实现市场化。

1.3 建立货币市场基准利率 Shibor

如上文介绍，Shibor 于 2007 年正式推出，是我国认可度较高、应用较广泛的货币市场 基准利率之一。2017 年第三季度中国货币政策执行报告中，央行总结十年来 Shibor 发展时 提到“首先，Shibor 基准性明显提升，比较有效地反映了市场流动性松紧。其次，Shibor 产 品创新取得进展，应用范围不断扩大。目前 Shibor 已被应用于货币、债券、衍生品等各个层 次的金融产品定价，部分商业银行也依托 Shibor 建立了较完善的内部转移定价（FTP）机制， 金融体系内以 Shibor 为基准的定价模式已较为普遍。再次，Shibor 与实体经济联系日趋紧 密，越来越多地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用”。

2. 第二阶段：放开存贷款基准利率管制上下限

贷款利率先放松上限浮动程度，再放松下限浮动程度，2013 年 7 月全面放开金融机构 贷款利率管制。1983 年，国务院授权人民银行对于超过资金定额的贷款，可在基准贷款利 率基础上，上下各浮动 20%以内。期间出于企业财务成本等方面因素的考虑，利率开放出 现过迟滞。1990 年 4 月，允许流动资金贷款利率下浮 10%。1996 年 5 月，仅允许流动资 金贷款利率上浮 10%。1998 年 10 月贷款利率浮动幅度扩大，商业银行和城市信用社对中 小企业的贷款利率上浮幅度由 10%扩大到 20%，大中型企业贷款利率最高上浮幅度维持 10%不变。农村信用社贷款利率最高上浮幅度由 40%扩大为 50%。1999 年 9 月贷款利率浮 动幅度再度扩大，商业银行和城市信用社对中小企业的贷款利率上浮幅度扩大到 30%，但 对大型企业的贷款利率上浮幅度仍为 10%，国务院确定的 512 家大型国有企业贷款利率不 上浮。

2004 年 1 月，商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的 1.7 倍， 农村信用社贷款利率的浮动上限扩大到贷款基准利率的 2 倍，贷款利率浮动上限不再根据 企业所有制性质、规模大小分别制定。2004 年 10 月，基本取消金融机构人民币贷款利率上 限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率 2.3 倍的上限管理，人民币贷款利率过渡到上限 放开、实行下限管理的阶段，市场化程度显著提高。2012 年 6 月允许贷款利率下浮幅度由 10%扩大到 20%，同年 7 月允许下浮 30%。2013 年 7 月，全面放开金融机构贷款利率管制。 同年 10 月，贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式实行。

存款利率先放松下限浮动程度，再放松上限浮动程度，2015 年 10 月，全面放开金融机 构存款利率上限管制。出于商业银行有可能发生恶性竞争的考量，存款利率管制更为审慎。 银行通过提高存款利率打价格战，可能进一步导致存款在银行间的转移，威胁银行的正常经 营和金融体系安全。也正因如此，放开存贷款基准利率管制上下限是先贷款后存款。1999 年 央行允许商业银行对保险公司试办长期大额协议存款，利率水平由双方协商。2004 年 10 月 存款利率下限放开，不能上浮，即上限为各档次存款基准利率。2012 年 6 月，允许存款利 率上浮 10%，2014 年 11 月允许上浮 20%，2015 年先后允许上浮 30%、50%。2015 年 6 月， 放开大额存单利率。2015 年 8 月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。2015 年 10 月， 对商业银行等金融机构不再设置存款利率浮动上限，基本放开存款利率上限管制，市场利率 定价自律机制（简称利率自律机制）成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。

3. 第三阶段:培育 DR007 和 LPR，取消存贷款基准利率，构建利率走廊

3.1 培育 LPR 作为贷款利率基准，DR007 作为存款利率基准

2019 年 8 月人民银行推进 LPR 改革，报价行在 MLF 利率的基础上，综合考虑资金成 本、风险溢价等因素报出 LPR，并取消贷款官定利率，随着贷款基准利率逐步替换为 LPR，我国贷款利率市场化基本完成。 目前存款定价的基准利率仍为存款官定利率，存款利率市场化尚未完成。取消存款官 定利率的时点滞后于贷款利率主要是考虑其对市场的影响可能相对较大，在商业银行出于 揽储动机、实际存款利率普遍较官定基准利率上浮的情况下，取消存款官定利率可能导致 银行竞争性提高存款利率，在此方面，尤其是经营规模小、存款增长能力差的中小商业银 行可能更为激进，对其经营盈利带来长期的不利影响。因此，我国一方面通过渐进式推 进，另一方面充分发挥市场利率定价自律机制的引导作用。

2015 年 10 月放开存款利率上限管制后，我国存款利率市场化渐进推进。2021 年 6 月，人民银行指导市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利 率浮动倍数形成改为加点确定，消除了存款利率上限的杠杆效应，优化了定期存款利率期 限结构。2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律 机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的 贷款市场利率，合理调整存款利率水平。通过债券利率和 LPR 确定存款利率市场化上浮水 平的方式，将存款利率定价加入更多“市场化”成分，提升存款利率市场化定价能力。新机 制的建立与上文讨论的“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”相辅相成，意味着市场利 率不仅能够有效影响贷款基准利率 LPR，并进一步影响存款利率定价，也可直接作用于存 款利率，我国利率市场化的推进路径进一步明晰。 随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022 年 9 月中旬，国有商业银行主动下调了存 款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行是自 2015 年 10 月以来首次调整存款挂牌利 率，显示出存款利率市场化改革的进一步推进。此后的 2023 年 6 月、9 月和 12 月，主要银 行再次主动下调存款利率，其中，中长期存款利率降幅更大，进一步优化了存款利率期限结 构，提高了存款利率市场化程度。

2024 年 3 月 21 日，潘功胜行长在国新办新闻发布会上提出“在前期引导银行下调存款 利率以及下调支农支小再贷款、再贴现利率等政策的传导下，2 月 5 年期以上贷款市场报价 利率（LPR）下行 0.25 个百分点”，从此表述可见，存款利率定价对贷款基准利率也开始具 有一定的反馈影响机制。 向后展望，我们预计可能培育 DR007 作为存款利率基准，DR007 的交易机构为存款类 机构，质押品为利率债，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良 好窗口。

3.2 发挥利率自律定价机制的功能，银行之间有效协调定价，防止利率大起大落

在取消官定存款基准利率的进程中，应当充分发挥利率定价自律机制的作用。市场利率 定价自律机制成立于 2013 年 9 月，旨在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构 自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促 进市场规范健康发展。 近年来，利率自律机制工作取得显著成效：协助推进贷款市场报价利率（LPR）改革、 促进存款利率市场化程度进一步提高、有效发挥合格审慎评估作用、指导省级利率自律机制 高效履职等。我们认为利率自律机制在我国利率市场化推进过程中，在保证银行合理定价、 避免高息揽储等非理性定价行为方面起到至关重要的作用，在市场化利率形成、调控和传导 过程中，利率自律机制是核心的制度保障。

3.3 构建利率走廊

利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款 便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两 个短期融资工具即央行贷款便利利率与存款便利利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利 利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市 场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势，同时当市场上出现央行不 可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能。此外，利率走廊系统可 以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分的信誉时，可以直接降低市场利率 波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行 公开市场操作的频率和数量。

我国过往的利率走廊上限为 SLF 利率，下限为超额存款准备金利率，截至 2024 年 7 月 24 日，隔夜 SLF 利率为 2.55%，超额存款准备金利率为 0.35%，区间宽度为 220BP。其 中，超额准备金利率是央行对金融机构存在央行的超额准备金支付的利率，其具备作为利 率走廊下限的特征，2020 年超额准备金利率由 0.72%降至 0.35%，与活期存款基准利率一 致，统一了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在央行的超额准备金利率水平，比 较公平，同时，降低了商业银行超额准备金的收益，提高了其闲置资金的机会成本，有利 于促使银行增加信贷投放支持实体经济。 今年 6 月 19 日潘功胜行长陆家嘴论坛提出“我国的利率走廊总体上宽度是比较大的。 这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性”，同时也提到“可能还需要 配合适度收窄利率走廊的宽度”。

今年 7 月 8 日，人民银行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔 夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率（当前为 1.7%）减点 20bp 和加点 50bp，这可以视作我国利率走廊新机制的构建。从概念上看，正回购为人民银行向一级交 易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购为人民银行 向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行 为，两者都属于央行公开市场业务常态化工具，直观理解，逆回购是金融机构从央行获取 资金，逆回购利率为其成本，正回购是金融机构将资金存放在央行，正回购利率为其可获 得的资金收益水平，两者分别具备了利率走廊上、下限的性质，虽然其体量会受央行政策 调控的影响，我们仍可将央行本次公告的操作理解为我国利率走廊新机制的建立。 新机制以 7 天逆回购利率为中枢，当前为 1.7%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、 下限，分别为 2.2%和 1.5%，市场利率为 DR007，其围绕政策利率中枢波动。本次调整后 利率走廊宽度为 70BP，相较此前有明显收窄。同时，下限利率上抬、上限利率下降，利率 走廊对称性也得到改善。