怎样看待去库背景下债市投资策略？

收储政策下，当前未违约的央国企/优质混合所有制地产公司地产项目包括住宅、公寓、商 业被地方收储主体收购概率较大

1、利率债：做陡收益率曲线，关注确定性较大的中短期品种

2022 年以来，共有三轮较大的地产政策调整对债市造成明显冲击： 1）2022 年 11 月 8 日，交易商协会发布公告，称将继续推进并扩大民营企业债券融资支 持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11 月 12 日，银 保监会出台《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，明确“支持优 质房地产企业合理使用预售监管资金”；11 月 23 日，两部门联合印发“金融 16 条”，要 求满足房地产项目合理融资需求。直至 12 月 6 日，10 年期国债利率达阶段性高点 2.92%， 期间 21 个交易日内上行约 21.5BP。

2）2023 年 7 月 10 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局两部门发布通知称将此前 公布的支持房地产市场平稳健康发展的两项金融政策进行调整，适用期限统一延长至 2024 年 12 月 31 日；7 月 21 日，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导 意见》在国务院常务会议上审议通过；7 月 24 日，中共中央政治局会议指出，积极推动 城中村改造；7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会 议在北京召开；8 月 30 日至 9 月 1 日，四大一线城市首套房贷款“认房不认贷”政策落 地。8 月 25 日至 9 月 8 日，期间 11 个交易日内 10 年期国债利率上行约 8.3BP。

3）2024 年 4 月 30 日，中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的 政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”；5 月 17 日，央行宣布调整房贷利率、住房公积 金贷款利率、首付比率、创设 3000 亿保障性住房再贷款。4 月 26 日至 5 月 17 日，期间 16 个交易日 10 年期国债利率上行约 4.7BP。

由于收储在短期内对楼市去化和销售带动影响有限，目前来看地产企稳需更多依靠基本面 回暖。且收储虽然是供给端政策，但对需求端仍有一定影响。收储商品房用作保障性租赁 住房一方面会降低对新建保障房的依赖程度，地产投资增速和新开工规模或受此影响不会 有大幅提升，另一方面，优质保障房供给的增加对商品房也可以视作一种变相替代，或将 削弱居民对商品房的需求，综合来看，短期内对地产需求可能并不会有明显的提振效果， 故本轮债市对利空反应钝化，但需关注收储政策优化及财政配套支持后的债市调整。 后续仍需关注楼市政策实际落地效果和居民部门加杠杆意愿，货币政策易松难紧，我们认 为债市下行趋势仍未反转。由于手工补息存款回流，配置盘欠配，且资金面仍宽松，我们 认为中短端确定性依然较高，建议关注 1-3 年期品种，做陡收益率曲线，并关注存单配置 机会，4 月底以来国债期限利差明显走阔，在机构欠配及央行多次表态下，长端在短期内 或横盘震荡。

2、城投债：关注收储的城投与国企债券主题投资机会

5 月 17 日央行宣布拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款时表示，“城市政府根据当地保障 性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”，6 月 17 日央行货币政策司司 长邹澜表示，“城市政府自愿，各城市政府综合考虑当地保障性住房实际需求，商品房市 场库存水平等情况，自主决定是否参与”。故我们认为，本次收储虽面向全部城市，但由 于财政、当地租赁住房需求等紧约束的存在，各城市收储力度可能有较大差异。 本轮收储与 2015-2017 年期间的棚改背景有相似之处，均面临较高的楼市库存，观察棚 改期间城投债走势或有一定参考意义。2014 年，央行推出 PSL 工具，广泛应用于之后的 棚改货币化安置。2015 年 6 月，国务院出台《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改 造及配套基础设施建设有关工作的意见》，制定 2015 年-2017 年棚改计划，要求改造包括 城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套，农村危房 1060 万户。8 月，住建 部和国开行两部门联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求以原则上不 低于 50%的比例确定各地棚改货币化安置目标。 自 2015 年 4 月开始，城投利差开始迅速下行，至 2016 年 6 月底，全国 1-2Y、2-3Y 和 3-5Y 的 AAA 级城投利差分别下行约 84BP、65BP 和 62BP。

在本轮收购中，地方城投平台作为收购方或被收购方都将受益。一方面参与收储的国企及 平台将通过政策性银行及大行加杠杆并获地方财政支持，这部分主体融资条件及政府支持 力度将得到改善与提高，另一方面当前房地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望 成为被收储对象，其资产将进一步盘活，偿债能力得到改善，关注收储的城投与国企债券 主题投资机会。

3、地产债：关注收储带来的央国企/优质混合所有制地产公司的地产债投资机会

收储政策下，当前未违约的央国企/优质混合所有制地产公司地产项目包括住宅、公寓、商 业被地方收储主体收购概率较大，我们选取了 2022 年以来在全国一、二、三和四线城市 住宅、公寓和写字楼待售和在售面积较高，且在境内仍有存量公募债的央国企及混合所有 制企业，建议关注其现金流改善下的地产债投资机会。

4、REITs：关注未来新发及扩募保障房 REITs，优选运营稳健标的

2022 年 8 月，国家卫健委介绍《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》 时表示，加快完善住房保障体系，加快发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人等 群体住房困难；精准实施购房租房倾斜政策，住房政策向多子女家庭倾斜。住房和城乡建 设部住房保障司副司长潘伟表示，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套间，预计可帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条件。2023 年 8 月，国务院审 议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确推进保障性住房建设，加大保障性 住房供给，并提出推动建立房地产业转型发展新模式。9 月，财政部等三部门联合印发《关 于保障性住房有关税费政策的公告》，明确对保障房项目给予税费优惠。我们认为，作为 盘活存量资产的重要工具，以优质保租房作为底层资产发行 REITs 将有效改善收储主体 流动性，未来保租房 REITs 板块有望持续扩容。 截至 6 月 12 日，我国公募 REITs 市场共上市 36 只 REITs，其中保租房 REITs 共 5 只， 5 月 23 日和 30 日，华夏北京保障房 REITs 和华夏基金华润有巢 REITs 先后公告扩募， 扩募资产分别为位于北京的房山区朗悦嘉园项目、通州区光机电项目、大兴区盛悦家园项 目、海淀区温泉凯盛家园项目和位于上海的保障性租赁住房项目。

从二级市场表现看，保租房板块表现稳健，年内平均涨幅达 10.8%，上市至今涨幅达 13.7%。作为产权类 REITs，保租房板块分红水平相对其他板块偏低，2023 年板块平均分红率为 3.9%，上市至今分红率为 6.1%。从底层资产运营情况看，保租房板块整体出租率平稳，始终维持在 90%以上，其中中金厦 门安居 REIT 和红土创新深圳安居 REIT 自上市以来出租率分别保持在 99%和 98%以上。

从估值水平看，保租房板块估值仍具性价比，2024 年 Q1 的 P/NAV 为 1.04，较 2023 年 估值有所修复。总体看保租房板块具备一定投资性价比，如中金厦门安居 REIT，抗跌性和逆周期属性较 强，属于较好的防御类资产，且由于租金相对便宜故需求旺盛，基本面向下有较强支撑， 建议关注保租房板块投资机会。