固定收益深度研究：地产收储去库政策对债市影响几何？.pdf

固定收益深度研究：地产收储去库政策对债市影响几何？当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市 限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。新一轮收储去库背景下，债 券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？

新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险

近年地产政策着力点转变，此前在“保负债”下房企借新还旧较难实现新增，且除负债端外还面临资产端流动性压力。 本轮通过地方国企收购楼市超额供给，或将有效缓释资产供给及价格压力。当前去库主要采取五种模式：换房补贴、 中介帮售、旧转保、收储二手房和新房，前三种主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但居民预期仍需观 察，效果或有限；后两种由国企直接收购存量房，收储国企将成为楼市增量需求，是去库主要抓手和债市关注焦点。

收储政策后续将如何演绎？

6 月保障性住房再贷款工作推进会提出，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”。参考统计局定义， 我们认为收储商品房包括住宅、办公楼和商业用房。借鉴上一轮棚改，商品房合理库存或可参考18-19年平均水平5.3 亿平，当前仍需去化2.2亿平才可回归合理均值。据中指数据，5月商品房均价约1.32万元/平，去库收储资金总需 求约2.9 万亿。据自然资源部文件，商品房合意去化周期为18个月，5月百城住宅、写字楼和公寓去化周期分别为 26、23 和27个月，降至18个月收储资金需求约1.29万亿，与结构性贷款撬动资金规模相比缺口较大。按当前收储 资金测算，若以20%资本金配套80%贷款，6250亿资金于年内全部投放，带动销售增长约3.73%。多方因素影响下 Q1 末租赁住房贷款支持计划余额仅 20 亿，贷款投放总体略慢，收储效果需持续跟进重点城市并进行量价观察。此 外，郑州作为最早收储城市之一，已收储超10万套，郑州经验或反映一定政策趋势。受房企意愿、交付要求和收购 成本三因素影响，目前收储集中于公寓。当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，在“经济 账”与“市场化”考虑下，相较租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓收购价低于市价30%-40%，租金收益可基 本覆盖融资成本。郑州23年公寓租金收益率约2.8%，今年4月住宅租金收益率约2.2%，假定银行贷款利率在2.8% 3%，考虑运营等费用，公寓租金收益缺口约1%-1.2%，若要维持保本微利运营仍需补助，如此前郑州提供不超过2% 的收储运营补贴。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，含公寓），楼市企稳仍需大力配套资本金和贴 息政策收储住宅，当前地方政府仍处化债周期，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。

去库背景下债市投资策略怎么看？

1、利率债：22 年以来地产调整对债市有三轮冲击，但短期收储影响有限，债市下行趋势未反转。当前资金面宽松， 中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。本轮债市对利空反应钝化，关注收储政策优化及财政配套支持后债市调整。

2、城投债：收储有望带动相关城投债收益率进一步下行，一揽子化债逻辑得到延伸。一方面参与收储的国企及城投 平台或提高加杠杆力度并获地方财政支持，此类主体融资条件及政府支持力度将得到改善；另一方面地产业务、闲置 土地占比高的地方城投国企有望被收储，其资产进一步盘活，偿债能力得到改善，关注城投与国企债券主题投资机会。

3、地产债：未违约央国企/优质混合所有制地产公司的住宅及商办公寓被收储概率较大，关注现金流改善下投资机会。

4、REITs：收储政策下优质保租房资产供给或增多，保租房REITs 有望持续扩容，板块年内平均涨幅达10.8%。此 外，底层资产运营稳健，平均出租率维持在90%以上，当前估值虽有修复但仍具投资性价比，如中金厦门安居REIT。