信用债全品种基本面情况如何？

从资本工具的剩余额度来看，国有大行批文剩余额度较为充足。

1.城投债现结构牛行情，向下沉及久期要收益

1.1 上半年“资产荒”推动城投结构牛行情

2024 年上半年，融资收紧叠加“资产荒”背景下城投债走出结构牛行情，各等 级品种利差均已压缩至历史低位。从主体评级来看，AAA、AA+、AA 公募城投债利差 分别下行 21、39、65bps；AAA、AA+、AA 私募城投债利差分别下行 38、63、90bps， 中低评级利差压缩幅度更大，机构上半年下沉情绪仍浓。

从城投债二级交易指标来看，5 月城投债成交热度主要集中在强资质省份，如江 苏、浙江、山东、广东、福建、四川等地，但成交规模整体缩量，期限方面以 0-3Y 中短期限为主。换手率方面，0-1Y 流动性最优；部分弱资质区域 1-3Y 品种的流动性 增强，如青海、宁夏、西藏、海南等；3-5Y 品种中云南、海南、山西等地的流动性相对更高。

从区域利差表现来看，利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省份，其中排在 前列的省份包括青海、黑龙江、内蒙古、广西、辽宁、重庆、贵州等。经济实力较强 的省市利差压缩空间有限，因此今年以来压缩幅度整体较小，如上海、北京、广东、 福建、江苏等地。

1.2 境内融资受限，境外融资渠道受追捧

在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受 到城投平台青睐。上半年城投融资政策未见放松，当前仍处于融资紧周期。截至 2024/5/22，境内城投债发行 2.59 万亿、净融资-661 亿元，较去年同期缩量明显。 此外，上半年公募城投债发行用途为借新还旧占比达 96%左右。与此同时，境外债因 可突破新增、发行流程简单受到平台青睐，去年四季度开始美元债发行规模迅速走高， 上半年共发行美元债 131.46 亿美元，净融资 69.01 亿美元，其中 4 月发行 36.21 亿 美元，净融资 27.69 亿美元，为 2022 年 3 月以来的高点。

1.3 机构继续向下沉及久期要收益

上半年机构继续向下沉和久期要收益。从公募基金 2024 年 Q1 分区域持仓总市 值来看，环比增幅靠前省份包括宁夏、甘肃、青海、陕西、西藏、贵州等相对较弱资 质省份，机构下沉情绪浓厚。从其持仓的期限分布来看，1-2Y 环比降幅较大，2-3Y 环比增幅最高。整体来看，机构普遍采用下沉、拉久期等策略增厚收益。

1.4 各省份化债进展持续受到市场关注

化债行情催化下，省份化债进程成为市场关注热点。上半年重点省份与非重点省 份化债双线推进，强调差异化管理。重点省份主要依靠上级政策支持，其他省份则因 地制宜进行组合拳式化债。 具体来看，对于重点省份，部分地区明确提出争取上级支持。贵州、云南、甘肃 等西部地区明确提出“争取上级支持/中央支持”、“以转移支付资金为重点”等方式， 并多次强调协调金融机构进行债务展期、降息、重组，以达到时间换空间的目的。宁 夏、天津、吉林、贵州等地较为重视区域内国有企业/城投平台的转型发展，如宁夏支持国企通过市场化手段多渠道争取融资支持；天津以“一企一策”为方向明确将扭 亏无望的企业纳入出清范围；吉林提出分类加快融资平台改革转型；贵州提出加快 “去平台、市场化”进程，提升国有企业造血能力。此外，争取特殊再融资债置换、 设立化债基金、做好债务摸排监控等方式也多次被各重点省份提及。 对于其他省份，则因地制宜进行组合拳式化债。江苏和浙江更加重视从当地城投 平台入手，通过平台整合、市场化转型、存量资产盘活等方式增强其造血功能，防范 化解债务风险。中部省份如安徽、湖北、湖南、江西，在省级层面主要强调通过特殊 再融资债偿还存量债务，具体到各地市和区县则更加强调“一县一策”、“一债一策” 的精准式化债以及“1+N+X”、“1+N”的组合拳式化债。陕西、山东、河南、河北、四 川的化债手段较为多元，再融资债、平台市场化转型、存量资产盘活、建制县试点、 金融机构协调化债等均有提及。

2.金融债各品种收益率显著下行，机构配置呈下沉倾向

2.1 金融债全品种概览

我们统计了截至 2024/5/28 各类型金融债（不含政金债，下同）的存续情况，商 业银行债共计 97460.57 亿元（其中普通债 34604.22 亿元、永续债 24621.00 亿元， 二级资本债 38235.35 亿元）、证券公司债 25819.26 亿元（其中普通债 19917.12 亿 元、次级债 5902.14 亿元）、保险公司债 3070.20 亿元（其中次级债 2712.50 亿元，永续债 357.70 亿元）、AMC 和金融租赁债分别 2700.00 亿元和 1378.80 亿元。相较于 今年年初，以上统计口径金融债品种的存量债余额由 128717.78 亿元上升到了 132433.08 亿元，增长 3715.30 亿元；其中增长规模最大的为银行二级资本债（增长 1829.50 亿元），增长幅度最大的为金融租赁债，同比变化 17.82%。

同时，我们还统计了截至 2024/5/28 各类金融债品种的平均估值收益率和变动 情况：自今年年初以来，各品种的收益率都出现了显著的下行变化，大部分下行超过 50BP。其中下行幅度较大的主要集中于在 AA-级和 AA 级品种，反映出机构的下沉方 向，包括 AA-级银行永续债、AA-级银行二级资本债、AA 级券商普通债、AA-级券商次 级债、AA 级 1-3 年期 AMC 金融债等。截至 2024/5/28，平均收益率在 2.8%以上的品 种已经较少，主要分布于 AA-级 3-5 年期。

除了传统的银行、券商、保险债外，今年以来 AMC、金租等小品种债券也表现出 了一定热度优势。AMC 平台以不良资产收购与处置为核心业务，在存量资产盘活、不 良资产化解等方面具有重要地位和广泛经验，在化债的大背景下或存在业务开拓机 会，其 AA 级 1-3 年期债券今年以来已下行 197BP，近期虽然存在一定舆情扰动，但 总体来看 AMC 平台牌照具有一定稀缺性，仍有一定的安全垫。金租公司以银行系背 景为主，注册资本较高，实力也相对雄厚。强监管环境下，金融租赁行业也越来越强 调回归主业、加强内控管理等。从估值水平来看，金租公司债当前收益率普遍偏低， 1-3 年期收益率在 2.2%-2.8%附近。

2.2 TLAC 非资本债：期限灵活、安全性较高的新型品种

TLAC 非资本债券是指全球系统重要性银行（G-SIBs）为满足总损失吸收能力 （Total Loss-Absorbing Capacity，TLAC）要求而发行的、具有吸收损失功能、不 属于商业银行资本的金融债券。为达到监管要求的 TLAC 比率，我国五大行在 2024 年 年初相继披露 TLAC 非资本债券的拟发行计划，其中工、农、中、建、交分别计划发 行不超过 600 亿、500 亿、1500 亿、500 亿和 1300 亿的 TLAC 非资本债，发行总规模 不超过 4400 亿元，基本拟于 2 年内完成发行。

截至目前，首批 TLAC 非资本债已经落地，发行规模合计 800 亿。5 月 15 日，工 商银行发行全国首只 TLAC 非资本债，其中品种一发行规模 300 亿，为 3+1 年期，票 面利率 2.25%；品种二发行规模 100 亿，为 5+1 年期，票面利率 2.35%。随后中国银行在 5 月 16 日也发行了规模合计达 400 亿的 TLAC 资本债券，其中品种一发行规模 250 亿，为 3+1 年期，票面利率 2.25%；品种二发行规模 150 亿，为 5+1 年期，票面 利率 2.35%。

结合 TLAC 非资本债的发行计划与监管印发的相关文件，可以发现 TLAC 非资本 债和银行二永债在期限、清偿顺序、募资用途等方面都有一定差异： 发行期限方面，五大行的 TLAC 非资本债的后续发行计划中大多都要求“1 年期 以上”，与监管“在满足剩余期限一年以上(或无到期日)的情况下，才可全额计入 TLAC” 的要求相匹配。TLAC 非资本债相较于银行二永债发行期限更为灵活，目前主要类型 为“3+1”和“5+1”。 清偿顺序方面，TLAC 非资本债劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管 理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具，即清偿顺序可以理解为：TLAC 非资本债>二级资本债>永续债。 募集资金用途方面，TLAC 非资本债可补充 TLAC，但不能补充资本；银行二永债 均可同时补充 TLAC 和银行资本。TLAC 非资本债募集资金在扣除发行费用后，将依据 适用法律和主管部门的批准用于提升发行人总损失吸收能力。 赎回条款方面，监管要求 TLAC 非资本债到期前，投资者无权要求提前赎回；如 果发行银行赎回将导致其不满足 TLAC 要求，则未经人民银行批准不得赎回。而银行 二永债自发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回。 减记/转股条款方面，与银行二永债类似，TLAC 非资本债必须含有减记或转股条 款。

TLAC 非资本债券的定价主要来源于其包含的信用风险、条款风险和流动性风险 等。考虑到TLAC非资本债的条款与二级资本债类似，同时清偿顺序位于二永债之前， 因此推测 TLAC 非资本债的定价也会略低于可比二级资本债。发行利率方面，以中国 银行为例，中行 5+1 年期 TLAC 非资本债的票面利率比今年 4 月发行的二级资本债低 27BP。估值收益率方面，鉴于国有大行二永债的隐含评级为 AAA-级别，我们认为 TLAC 非资本债的估值也可以参考 AAA-二级资本债收益率。截至 5 月 24 日，3 年期和 5 年 期 AAA-二级资本债的平均估值分别为 2.29%和 2.47%，和银行普通债的利差分别为 5.32BP 和 11.60BP，在此利差基础上稍作下调，我们推测 3 年期 TLAC 非资本债收益 率或在 2.24%-2.28%附近，5 年期 TLAC 非资本债收益率或在 2.37%-2.46%附近。

2.3 银行二永债：资金面与配债需求驱动行情，供给面临一定压力

(1)2024 年上半年二永债收益率呈下行趋势。2024 年上半年，二永债收益率跟随无风险利率呈震荡下行趋势，利差也出现明 显收窄，具体可划分为三个阶段：1）2024 年 1 月-4 月中旬，收益率下行至历史低 位。开年以来全面降准和定向降息后，资金面均衡偏松，叠加“资产荒”行情下机构 较强的配债需求，二永债收益率出现明显下行。2）2024 年 4 月下旬出现短暂回调。 受监管方面多次提示长端利率风险、超长特别国债发行落地预期、地产政策加码预期 等因素影响，债市出现阶段性回调，二永债收益率也随之出现上行。3）2024 年 5 月 以来，收益率再度下行。4 月社融数据不及预期，禁止手工补息推动资金从存款流向 债市，诸多因素催化下二永债收益率再度全线下行。当然，近期多空因素交织，后续 地产的持续优化政策、特别国债发行等事件或会给二永债收益率带来一定扰动。

具体到不同等级和期限品种：年初至今，二永债整体呈现出等级越低/期限越长， 利差下行幅度越大的特点，机构下沉和拉久期特征明显，截至 2024/5/24，仅有 AA级 3-5 年期品种的平均估值在 3%以上。从换手率来看，年初以来 AA 级 1-3 年期二永债的成交活跃度最高，AA-级 3-5 年期、AAA-级 1-3 年期的活跃度也较高。

（2）2024 年下半年二永债存在一定供给压力。据我们测算，截至 2024 年一季度末，工商银行、建设银行、农业银行、中国银 行和交通银行距离达到 16%的 TLAC 风险加权比率分别还有 2002 亿、1425 亿、3464 亿、2754 亿和 3018 亿的静态资本缺口。考虑到交通银行第一阶段考核时点为 2027 年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此后续分析以四大行为主，即工农中建四大 行合计还有 9645 亿的 TLAC 缺口。 我们作出以下假设：不考虑存款保险基金的影响（2023 年余额为 810 亿，相对 银行风险加权资产规模较小）；四大行的 TLAC 非资本债发行计划将在 2024 年全部落 地。经我们测算，截至 2024 年一季度末，为填补 TLAC 缺口，四大行需要合计 6545 亿元的二永债净增量规模。

从资本工具的剩余额度来看，国有大行批文剩余额度较为充足。2023 年 1 月 1 日至 2024 年 5 月 28 日，全国二永债的批复额度合计达 2.57 万亿元，其中国有大行 批复额度总计 1.70 万亿元，剩余额度 8240 亿元，工商银行剩余额度最高（3700 亿 元）;股份制银行批复额度总计 5830 亿元，剩余额度 3690 亿元，华夏银行剩余额度 最高（800 亿元）；其余城农商行批复额度总计 2910 亿元，剩余额度 1677 亿元，中 原银行剩余额度最高（120 亿元）。

从行权情况来看，二永债在 2024 年下半年仍存在一定的供给压力。截至 2024/5/28，中国银行已实现二永债净融资，而工商银行、农业银行和建设银行则还 需分别发行 1700 亿元、400 亿元和 100 亿元的二永债才能覆盖 2024 年余下的行权规 模，同时其余银行还需发行 3170 亿元的二永债才能覆盖 2024 年余下的行权规模， 供给压力不可忽视。 综合 TLAC 缺口测算、资本工具剩余额度、2024 年行权规模等因素考虑，我们认 为假设到期等额续作，2024 年下半年二永债的总发行量将在 1.1 万亿元附近。

2.4 券商次级债：牛市行情挖掘空间佳，适合负债端稳定机构关注

从前文测算的换手率来看，券商次级债的流动性弱于二永债，这也意味着在市场 牛市行情持续演绎时，会有更好的挖掘空间和流动性溢价补偿，适合负债端稳定的投 资机构关注。2024 年券商普通债和次级债整体呈现下行态势，截至 2024/5/24，AA+ 级和 AA 级券商次级债已分别下行 59.27BP 和 69.31BP 至 2.26%和 2.30%。

2.5 保险次级债：收益率行至历史低位，成交活跃度上升较快

截至 2024/5/24，AA+、AA、AA-级保险次级债的平均收益率已分别下行至 2.39%、 2.26%和 2.61%，均处于历史低位。前文提到，年初以来，1-3Y 和 3-5Y 的保险次级债 的换手率分别达到 61%和 41%，较去年同期分别增长 9 个和 14 个百分点。在资产荒 的作用下，保险次级债的成交活跃度上升较快，预计今年仍会继续提升。

3.地产债：政策放松预期驱动交易行情

3.1 政策持续放松，地产债迎来交易行情

2024 年以来地产政策持续放松，继 1 月建立房地产融资协调机制后，中央层面 陆续出台了各项优化政策，在 5 月更是集中颁布了一系列支持房地产的金融举措， 包括调降首付款比例、下调房贷利率、拟设立再贷款等，政策力度达到阶段性顶峰。

在政策催化下，地产债也迎来了一波交易行情，中高评级地产债收益率普遍下 行，绝对收益率已多数处于 10%以下的历史低位。收益率方面，1/3 年期 AA-级收益 率自年初以来已下行超 200bps，AAA 和 AAA-级下行幅度相对较小，但也在 40bps 以 上。当前，各期限中高评级地产债的收益率/利差分位数普遍处于历史低位，仅 1 年 期 AAA 级处于相对较高位置。

3.2 房企基本面：销售维持低位，财务状况承压

（1）销售：持续低位调整，业绩分化明显。从销售业绩来看，2024 年 1-5 月房地产市场继续低位调整：百强房企销售总额 16185 亿元，同比降幅 45.5%；5 月百强房企销售额均值为 37 亿元，同比下降 38%， 弱于季节性，不及去年同期“小阳春”销售恢复情况。 同时，房企销额依然聚集在头部企业，业绩分化较为明显。1-5 月，百强房企中 前十强房企销售额 7819 亿元，同比下降 39%，为各统计梯队中最小。在头部效应持 续显现的同时，后部梯队房企受城市布局、销售力度等影响，竞争力偏弱。

（2）拿地：供需边际转弱，房企整体拿地积极性一般。从拿地强度看，1-4 月百强房企拿地总额 1034 亿元，同比下降 32.71%，供需边 际转弱导致房企整体拿地积极性一般。国央企仍是今年以来土拍的主要力量，在拿地 金额前 30 名中占据 24 席，中建壹品、华润置地和建发房产新增货值位列前三；部分 民营房企逆势发力，绿城、滨江、龙湖、大华拿地金额靠前，分别排名第 3、4、18、 19 位，在民企中表现突出。

（3）负债率高居不下，财务状况承压。在销售低迷、拿地谨慎的背景下，房企原有的高周转高负债模式难以为继，负债 率及流动性压力难以压降。从各重点房企年报披露的数据来看，各所有制房企净负债 率普遍上升，其中地方国企净负债率均值居于各类所有制房企最高位，化解债务压力 的迫切性较为突出；短期偿债能力各类房企分化明显，民企相对国央企现金短债比下 降幅度更为明显，短期在手资金覆盖到期债务的能力有所下滑，反映了民企融资能力 持续承压。

毛利率视角下，房企盈利能力整体下滑。分企业性质看，2021-2023 年房企毛利 水平整体下移，仅地方国企有小幅回升；分规模看，中大型房企毛利连续下滑；小型 房企或由于差异化经营带来的附加值回归，2023 年毛利率出现小幅回升。