货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格？

由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球 流动性的冲击可能有限。

1.本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美 元计价的日本总资产总回报就可能继续录得亮眼表现。

我们认为只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总 资产就可能继续录得亮眼表现。如果美日利差有效收窄，日元升值，对日本总资产回报仍 然是提振效应，核心原因在于日央行加息和收紧幅度不会阻断再通胀。美日利差是影响日 元的重要因素，2023 年以来的数据显示，如果美日利差收窄 100 个基点，日元将升值 20 日元/美元。如第一部分所述，日央行对经济和通胀走势仍会较为呵护， 因此日本的名义增长仍将继续高于趋势水平，真实利率维持低位，资产的名义表现仍会较 为出色。叠加日元升值带来的汇兑收益，日本市场的总回报在全球配置中仍有较大的吸引 力。居民资产配置的转向有望支撑风险资产。如果日央行继续坚持极度宽松，且比市场预 期更宽松的政策，那么，日元低估值会对市场产生“空中加油”的效果。考虑到长期以来日元 和股市的负相关性，日元偏弱有助于继续支撑日股的上涨动能。

同时，再通胀环境下，居民的资产配置也有望从“保守”转向“均衡”。此前受泡沫破裂后利 率下行以及避险需求上升的影响下，日本居民资产配置趋于保守，现金/存款在日本居民金 融资产中的占比长期维持在 5 成左右的高位，大幅高于全球其他经济体。2023 年以来的再通胀环境使得居民的资产配置从现金/存款转向受益于再通胀的股票、地产等风 险资产。数据显示，截至 2023 年四季度居民存款占金融资产的比例明显下降至 47% 。 如果美日利差有效收窄导致日元升值，预计金融、地产、本土消费、成长行业等有望受益。 如我们在《日本 2024：宏观趋势与行业亮点》（2024/3/14）中所论述的，根据对劳动力成 本以及日元/日债的敏感程度，将主要行业/资产的相对表现划分为四个象限。位于第一象限 的地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，具体看：

1) 日本住宅投资回报仍然亮眼，居民资产和海外的配置需求仍然较强。对居民而言，尽 管随着日央行加息可能推升房贷利率，但通胀仍然位于高位，实际房贷利率偏低，居民配置房产意愿可能仍较强。此外，截至 2023 年四季度日本住宅的总名义 回报率为 6.3%，吸引力较强，也可能提高海外资产的相关配置需求。 2) 本土金融行业也可能受益。如第二部分所述，日债收益率曲线陡峭化有助于提高银行 净息差，有利于改善银行盈利。此外，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的 大量现金或重新回归银行体系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融资产·。 3) 居民收入回升有助于提振本土消费，包括可选消费及居民服务消费。2024 年工资超预 期增长、超额储蓄的释放都有助于居民收入的增长。考虑到目前消费尚未恢复至疫情 前，预计可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现。 4) 受益于企业资本开支周期、尤其是半导体产业链本土投资和 FDI、以及自动化相关行 业有望继续享受较高的需求和收入增长。我们认为 2024 年日本企业的资本开支周期 有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是 受到政府产业政策支持的半导体产业链。此外，近年来流入日本的 FDI 显著增加，相 关行业受益或较大。

出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械在日元偏强、工资成本上行的背景下可能 边际受损，主要系劳动成本占比高，且盈利受到日元升值影响。日本的汽车和工厂机械行 业的营收中海外占比较高，对海外依赖度高，例如，2022 财年丰田海外汽车销售占比达到 77%。随着日元升值以及国内工资增速上升，2024 年劳动密集型行业以及海外 收入占比高的行业盈利能力可能不及 2023 年。

2.海外资产：日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动性的冲 击可能有限

由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球 流动性的冲击可能有限。此外，如果美国降息，其（25 个基点一次起）的频率和影响都足 以对冲日本缓步加息的总体影响。诚然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另类资产 价格可能受到边际影响。具体来说， 理论上，日央行货币政策调整推高日债期限溢价，或外溢至美 长端债券收益率，但由于 日央行维持国债购买，期限溢价上升幅度有限。由于各国经济周期的不同步，全球发达国 家短端国债收益率的传导相对小，但是长端国债收益率通过期限溢价具有较强的联动关系。 因此，理论上日央行货币政策调整会通过推高日债的期限溢价外溢至美 等国长端国债收 益率。例如 2022 年 12 月 20 日，日央行意外调整 YCC 的波动区间，日本 10 年期国债收 益率当日上升 16 个基点，带动 10 年期美债和德债分别上升 8.8bp 和 10bp（参见《日本意 外上调 YCC 上限至 0.5%》，2022/12/20）。此外，据 IMF 测算6，日债期限溢价上行 100bp， 会导致美债期限溢价平均上行 10bp。考虑到日央行当前维持国债购买，且可能在长端利率 上升时加大购债，预计日债的期限溢价在可预见的将来仍然将受到抑制，对美 国债收益 率的影响或有限。

日央行加息增强日元资产的吸引力，或吸引部分海外资产回流，日央行占比高或流动性差 的资产可能阶段性承压，但预计影响总体可控。日本投资者持有的 10.7 万亿美元海外资产 中，直接投资（FDI）、储备资产以及证券投资中的股票资产对利率和汇率相对不敏感，回 流的概率相对小，而证券投资中的债券资产（2.4 万亿美元）或因日本国债收益率回升而有 一定回流，但预计规模仍可能有限。一方面，日本 金和保险等机构所持有的海外证券 投资大部分经过汇率对冲，而由于对冲后的美债收益率在 2022 年 7 月起便低于日本 10 年 期国债收益率，这些投资者在 2022 年下半年以来持续减持美债。例如 2023 年 12 月日本持有 1.1 万亿美元的美债，较 2021 年 11 月的高点下降 1870 亿美元，降幅约 14% 。另一方面，日央行货币政策向常态回归的趋势自 2022 年下半年预热已经达到 1 年半时间，债券投资的回流已经是既成事实。如果债券投资是稳步回流，对于海外债券市 场的溢出或有限。但是，日本投资者占比较高的国家或流动性较差的债市可能或面临一定 压力，例如澳大利亚、荷兰等。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模 小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为 10.9%、9.4%。

1) 2014 年以来日本投资者海外资产大幅上升。日本持有的海外总资产规模从 7.7 万亿美 元大幅上升至 2023 年 4 季度的 10.7 万亿美元。分部门来看，包括寿险公 司、 金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人， 2023 年 4 季度持有的海外 总资产为 4.3 万亿美元；银行持有海外资产 2.1 万亿美元，政府和央行持有 1.6 万亿美元。从资产类别来看，2023 年四季度直接投资为 2.3 万亿美元，证券投资 4.5 万亿美元（债券 2.4 万亿美元，股票 2.1 万亿美元），其他投资 2.7 万亿美元，储备 资产1.3万亿美元。 最后，日元长期被作为套息交易的融资货币，日央行加息可能导致套息交易反转，市场波 动可能加大，但由于日央行加息较慢，且全球金融市场已经广泛预期，预计不会对全球金 融市场造成太大影响。日元套息交易7的准确规模难以估计，但可以根据套息交易的回报来 观察套息交易的规模：即套息交易回报越高，套息交易的规模可能越大。从借入日元买入 G10 货币以及巴西、巴西、美国和澳大利亚货币的回报来看，2000-2007 年套息交易的规 模大幅上升，2008 年全球金融危机后，套息交易的规模有所下降，疫情后，由于日本和其 他国家货币政策差异加大，套息交易的规模再次上升。1990 年代日元 套息交易逆转曾导致日元大幅升值，加剧东南亚金融危机8，对全球风险情绪产生显著拖累。 但往前看，由于日央行加息节奏较慢，且金融市场已经广泛预计到利差交易可能反转，预 计本次套息交易反转或不会造成全球金融动荡。