货币政策目标、工具使用与资金情况如何？

2024 年以来央行相机抉择、多目标轮动的特征凸显，“稳增长”、“防风险”以及“稳 汇率”的优先级灵活调整。

一、政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同

1、政策侧重的切换：稳增长底色，阶段性兼顾突出问题。货币政策框架改革后，从短端出发的政策传导路径明朗化，央行操作也体现出更强 的动态切换特征。从传统的资金缺口“自下而上”的分析范式对于流动性跟踪的准确性 降低，更加需要结合宏观层面基于对政策目标进行识别，了解不同阶段货币政策目标的 核心诉求，将央行态度作为判断资金面环境的重要抓手。 央行的目标表述：从 2024 年 9 月国新办发布会央行对于货币政策目标的最新系统性 的表述可以发现，央行领导提出当前政策制定的五大考量因素：增长、物价、银行经营 （息差）、汇率、财政政策协同。相较于此前传统的货币政策四大目标——经济增长、物 价稳定、充分就业、金融稳定之外，进一步强调了银行经营健康的政策诉求，以及总量 政策的相互协调配合。 华创固收对于货币政策内涵的重新划分：稳增长为央行政策目标的底色，但在内外 风险变化时，政策优先级动态调整，阶段性兼顾其他的突出问题。此处我们将货币政策 目标内涵分类整合为内部“稳增长”、“防风险”，外部“稳汇率”三大目标，“稳增长”涵 盖经济增长、稳定就业、财政货币配合等宏观诉求；“防风险”包含金融稳定、银行经营、 稳定息差等宏观审慎的各类目标；“稳汇率”主要指向外部均衡的兼顾。进一步，从对债 市利多和利空的层面，侧重“稳增长”和“稳汇率”分别作为货币政策“偏松”和“偏紧” 的两重切换，“防风险”则需考虑是对哪一类风险进行关注，进而判断货币条件的变化。 按照上述分类，参考市场运行中的央行标志性操作及主要驱动因素，我们对 2024 年以来 的货币政策阶段进行划分，主要分为 5 大阶段。

2024 年 Q1：降准与结构性工具协同发力应对内外压力。1 月 24 日，国新办发布会 央行宣布 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点，2022 年 4 月以来，央行单次降准幅 度均在 0.25 个百分点，结合 1 月 22 日国常会表态“采取更加有力有效措施，着力稳市 场、稳信心，增强宏观政策取向一致性，促进资本市场平稳健康发展”，降准在补充银行 体系流动性的同时，也有助于配合“稳市场、稳信心”。1 月 25 日，下调支农、支小再贷 款和再贴现利率 25 个基点。2 月下旬，央行进一步将 5 年期以上 LPR 大幅下调 25 个基 点，提振居民购房意愿与房地产市场信心。面对有效需求不足、房地产市场低迷、资本 市场信心偏弱等压力，央行加快落实前期已出台的政策举措，并通过降准与结构性工具 协同发力。从资金价格表现看，春节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现 资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，略高于政策利率的位置运行。

2024 年 Q2：整治高息存款，侧重稳汇率。4 月起，监管严禁银行通过“手工补息” 进行变相高息揽储，“存款搬家至非银”的现象持续，银行短期存单发行意愿明显抬升， DR 延续偏高政策利率运行，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失。汇率方面，即 期人民币汇率在 7.25 的低位附近徘徊，逆周期因子对中间价的负向调整持续处于 1000 基 点以上的高位。整体来看，央行通过规范高息存款，加大汇率侧重等，更加注重兼顾防 风险。从资金价格表现看，地方债发行相对偏慢为国债让位，央行公开市场投放积极加 码进行维稳，资金面延续“窄波动”的态势。

2024 年 Q3、Q4:央行加大宽松政策力度，强化逆周期调节以稳预期、稳增长，年末 明确“适度宽松”基调。面对国内经济恢复动能偏弱、二季度基本面数据下行压力加大、 市场信心不足的问题，央行强化逆周期调节，正常目标更加侧重“稳增长”。9 月末，国 新办会议明确提出降准 0.5%、OMO 利率下调 20bp、MLF 利率下调 30bp，此前央行降 准、降息一般季度维度间隔操作；此次同步推出反应政策支持经济增长的决心。年末， 政治局会议将货币政策定调调整为“适度宽松”，“稳健”的货币政策定调自 2011 年以来 首次出现变化，是对于后续政策思路的定调，或也是对前期货币宽松操作的确认。全年 维度看，总量宽松的姿态基本明确，但央行对于操作节奏的把握以及对于流动性的调控 也更加灵活。从资金价格表现看，降准落地对冲年末政府债券缴款放量压力，叠加逆回 购及买断式逆回购相对积极的操作，资金面整体处于“贵但不紧”的状态

2025 年 Q1：优化非银同业存款定价落实，并关注长端收益率走势，政策目标强化 防风险导向。2024 年年末央行明确推动优化同业存款定价机制，非银同业活期存款利率 将纳入自律管理，以改善银行负债成本偏高的问题。与此同时，为防止长端利率持续下 行加剧金融机构的久期风险，1 月 3 日，2024 年 Q4 货政例会中首次强调“防范资金空 转”；1 月 8 日，央行暂停公开市场国债买卖；1 月中新闻发布会上相关领导表示“投资 长期国债并非没有风险”等均指向对于长债收益率的走势较为关注。央行利用非银存款 外流、跨春节以及政府债券缴款压力较大的窗口主动收紧资金。从资金价格的表现来看， 年初至三月中旬央行主动收敛资金，DR007 月度中枢最高高于 OMO 利率 50bp 的位置。

2025 年 Q2：关税扰动下，稳增长顺位前置，央行引导资金价格回落，5 月双降落地。 4 月 2 日，美国对华关税政策超预期，经济基本面下行压力加大，央行稳增长目标重要性 提升，货币政策定调由“适时降准降息”调整为“降准降息有充分调整余地，随时可以出 台”，月中国常会强调“加大逆周期调节力度”等，政策层面对于“稳增长”的顺位更加 提前。5 月 7 日，国新办新闻发布会宣布了总量降准降息、结构性货币政策工具等多项重 磅政策，对于 4 月末政治局会议部署做出回应。从资金价格的表现来看，4 月 3 日关税扰动之下，DR007 价格首度下行至 1.7%以下，此前一次为 2025 年 1 月 9 日，其后 4 月 DR007 中枢基本在 1.7%附近波动；5 月政策利率降息后，DR007 资金价格中枢跟随下行 至 1.5-1.6%附近。

综合来看进入下半年，手工补息被禁止、非银存款纳入自律考核机制，资金空转已 有收效，且近期人民币汇率压力明显缓和；经济修复及中美谈判的博弈或是政策层关注 的主线，货币政策仍处于“稳增长”呵护阶段。结合货政报告中的表述，“以高质量发展 的确定性应对外部环境变化的不确定性”，预计下半年资金条件保持平稳，大幅波动的风 险可控。

2、操作思路的变化：双降齐发，淡化总量目标。从货币政策的操作方式和整体思路来看，“适度宽松”定调以来出现了两大重要变化： 一是，与之前降准、降息季度间隔落地不同，2024 年 9 月以来两次总量宽松均是“双 降”的形式推出。2021 年 7 月以来的宽松周期中央行降准、降息一般在 2-4 个月间隔展开操作；2024 年货币政策框架改革以来，操作方式出现变化。2024 年 9 月国新办新闻发 布会央行领导首次在会上同时宣布降准、降息落地，反映政策支持经济增长的决心。自 此之后，接近 8 个月总量货币宽松处于空窗期。至 2025 年 5 月初，政治局会议后的“一 揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会上，央行领导再度在发布会宣布双降。后续货 币政策总量宽松操作或延续重要会议央行领导直接发布的形式。

二是，存款口径的调整落地，多次重申淡化对于总量目标的关注。 M1 改革纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，更加反映资金活化情况。 2024 年 12 月 2 日，中国人民银行决定自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义 货币（M1）统计口径。修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活 期存款、非银行支付机构客户备付金。一方面，目前个人活期存款已具备转账支付功能， 无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同。另一方面，非银支付机构的客 户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入 M1。从结构上来看， 口径调整后旧口径的 M1 占比摊薄至 60%，居民活期占比接近 38%，非银行支付机构备 付金存款占 2%。新口径下的 M1 显示 2025 年 3 月起，M1 同比读数向上回升。

此后，官媒继续强调淡化对于信贷、M2 等总量目标增速的关注。（1）从货币供应和 经济总量上，当前央行诸多场合依然强调货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期 目标相匹配，但《金融时报》中也提出“长期看，M2 增速宜作为观测性指标”，“随着金 融深化和经济结构转型，市场研究表明货币总量与经济增长的相关性在减弱，主要发达 经济体也都经历过逐步淡化并放弃盯住总量指标的过程”。（2）结合 2025 年一季度货政 报告专栏《实体经济供求关系及物价变动》中的有关内容，货币与物价之间的关系也受 多重因素影响，其对物价走势发挥作用取决于供需对比情况，我国物价回升速度明显低 于金融总量的扩张速度，主要在于需求相对不足的格局。在需求相对于产出下降的阶段， 货币扩张对于物价的拉动式微，反而容易造成产能和供给持续扩张，供需矛盾加剧。

3、后续工作的重点：助力银行降成本。往后看，银行净息差压力仍大，央行对于银行降成本或仍有侧重。（1）从央行表态 来看，央行对于银行负债成本十分重视，2025 年 Q1 货政报告中除了强调“降低银行负 债成本”外，更具体的指出适时开展对金融机构定价能力的现场评估；5 月 7 日国新办发 布会中，央行领导多处强调“降低金融机构的负债成本，稳定净息差”。（2）在同业存款 定价优化带动下，Q1 上市银行综合负债成本数据有明显下行，由年末 1.88%大幅下降至 1.65%附近，但银行净息差仍大幅收窄。截至 2025 年 Q1，商业银行净息差水平在 1.43%， 较 2024 年年末继续大幅下降 9bp，已低于一季度末 1.51%附近的不良水平，即银行当前 的息差收入已无法覆盖吸收贷款的不良损失，降低银行负债成本或是后续央行关注的重 点。

二、工具使用：灵活操作、收放自如

货币政策工具的使用与货币当局的调控思路、调控目标紧密相关，2024 年 7 月货币 政策框架改革以来，货币政策工具箱不断完善，工具的摆布也更加灵活。价格信号传导 方面，从短端利率出发，带动银行资负双降，且通过不对称调整的方式，对银行息差予 以更多的呵护。数量投放方面，短期 7D、14D 逆回购灵活调整，3M、6M 买断式逆回购 规模逐渐放量，期间超过 MLF 存量，成为另一大中期流动性投放工具；国债买卖由于长 端国债收益率下行至低位暂停操作，近期市场关注央行重启买债。

1、价格型工具：OMO 出发，贷存两端不对称调整。下半年或有 0-1 次降息机会，幅度或在 10bp 左右。人民币汇率升值后，虽美联储年 内开启降息的时点仍有不确定性，但整体处于降息周期之中，使得国内货币政策操作较 2018 年贸易摩擦阶段更能够聚焦“以内为主”。不过，空间上由于 OMO 政策利率已在 1.4%的低位水平，央行对于降息空间或较为珍惜，预计下半年降息 0-1 次，单次降息或 仍是 10bp 的幅度。节奏上，考虑操作间隔，四季度落地的概率或高于三季度。 海外方面，美联储延续观望立场，重启降息时点关注国内通胀和经济数据表现。5 月 中旬，中美联合会谈取得积极进展后，市场对美经济预期有所上修，“滞”的担忧边际减 轻。不过，尽管近几个月美国通胀表现仍较温和，但关税暂停期结束后的通胀忧虑仍在。 此外，鲍威尔于近期透露美联储货币政策框架潜在调整的可能，提及长期利率上调，通 胀或回归 2%的“通胀目标制”等。往后看，美联储仍在等待硬数据进一步明朗，在“抗 通胀”和“保经济”之间权衡，若关税所驱动的价格上涨趋势逐步显现，则美联储年内重 启降息的概率将进一步收缩。

从国内的角度看，一方面，贷款降利息成本的诉求不高，主要关注非息成本的压降。 2025 年一季度货政报告中，实体降成本的总定调从“企业和居民”两部门信贷成本的下 降转为推动“综合融资成本下降”。重点强调当前贷款利息成本已处于历史低位，2025 年 3 月新发放企业贷款加权平均利率约 3.3%。后续工作重点或主要在于压降非息成本，包 括企业贷款利息支出之外的抵押费、担保费、中介服务费等等。 另一方面，若政策利率降息落地，或仍是不对称调整的方式，存款挂牌利率下调幅 度或大于 LPR。第七轮存款挂牌下调幅度较大，3-5 年长端存款挂牌利率依然维持 25bp 左右的下调，与 2024 年 10 月第六轮存款下调的幅度保持一致，彼时 OMO 政策利率下 调 20bp，1 年期 LPR 下调 25bp。并且，银行存款自律上限面临更大幅度压降，定期存款 利率的降幅普遍高于挂牌利率的降幅，部分银行幅度达 30-40 个基点，相较于挂牌利率 15-25bp 的下调或有更大幅度的压缩。在银行息差压力面临较大掣肘的情况下，后续政策 利率降息传导带动银行资负两端双降，存款利率调整幅度或大于资产端，以更大程度帮 助银行降成本。

2、降准：0.5 个百分点或可覆盖刚性缺口。降准 0.5 个百分点或可覆盖年内一般存款增长带来的刚性缴准缺口。（1）2022 年至 2023年单次降准幅度由0.5%降至0.25%。至2024年年初降准，降准步长再度放大至0.5%。 从刚性缺口的角度看，按照一般存款年内增速 7%-7.5%预测，新增存款 19 万亿，6.2%的 加权法准水平或冻结 1.2 万亿附近，对应一次 0.5 个百分点的降准即可覆盖，后续降准或 主要从稳增长以及稳定资本市场预期的信号意义考虑。（2）当前法准利率在 1.62%，大行 融出价格随历次政策利率降息明显压降，隔夜资金价格或在 1.4-1.5%附近，7D 融出在 1.5- 1.6%附近位置，10 年期国债收益率中枢在 1.65%，融出或债券投资收益均未显著高于法 准利率。在信贷投放相对偏弱的情况下，降准后资金重配置对于增厚资产端收益的带动 或相对有限。

3、MLF 与买断式逆回购收放自如。买断式逆回购与 MLF 操作分别定在上中旬和下旬，且均采用前日公布操作规模的 形式，有助于一级交易商提前进行流动性安排。2025 年 6 月 5 日，买断式逆回购操作首 次在操作前日披露具体操作规模。本次提前操作后，后续月份或延续前一天发布公告的方式，与 MLF 操作模式保持一致。2025 年 3 月，MLF 改为多重价位招标后，由操作当 天发布结果公告改为预先发布招标公告。资金到账节奏或加快，有利于参与机构提前做 好流动性安排。此外，时点上，买断式逆回购与 MLF 操作分别定在上、中旬和下旬，流 动性投放节奏或更均匀。 后续买断式逆回购与 MLF 余额在 4-5 万亿灵活调整。2024 年 10 月买断式逆回购设 立以来，工具余额快速增长，至 2025 年 3 月余额达到 5.1 万亿附近，彼时 MLF 余额压 缩至 4.1 万亿附近。自 2025 年 3 月，工具投放方式发生转变，当月起 MLF 转为净投放， 买断式净投放规模明显缩小，4 至 5 月买断式逆回购转为净回笼状态，6 月月初开展 3M 操作 1 万亿，16 日“加场”开展 6M 期限 4000 亿元，当月到期 1.2 万亿，期末余额抬升 至 4.6 万亿左右。从中期维度看，MLF 及买断式逆回购工具余额或在 4-5 万亿的区间灵 活调整。

4、等待央行国债买卖重启。关注央行国债买卖重启的可能。4 月央行报表中，“对中央政府债权”科目维持缩量 态势，单月减少 1824 亿元，环比 3 月缩量速度明显加快，自 2025 年 1 月以来国债买入 操作暂停后，“对中央政府债权”科目环比下降接近 3600 亿元，或主要是前期买入 1y 以 内短国债陆续到期所致。5 月以来，大行二级市场买短债有所增加，但主要集中在 1-3y 期限，1y 以下买入相对有限。考虑去年 8 月央行集中买入短债，后续持仓国债到期后， 或对基础货币形成回收，不排除央行后续重启国债买入的可能，关注操作思路和机制的 选择。

5、其他存款性公司债权与公开市场投放的分歧。对其他存款性公司债权环比变化与公开投放的分歧有所放大，关注央行其他机制安 排。2024 年以来央行报表“对其他存款性公司债权”科目较日常工具公开投放（逆回购、 买断式逆回购、MLF、PSL 等，下同）的差异明显放大，明显超出其他结构性工具变化 所能解释的范畴。其中 2024 年 12 月“对其他存款性公司债权”明显少增 1 万亿后，2 月 转为明显多增 1.1 万亿，3 月央行报表“对其他存款性公司债权”科目再度较当月工具操 作多减 1.1 万亿。以往央行报表与日常工具投放的差值变化基本相互对应，科目变化与实 际投放的差异或与统计时点有关，也不排除涉及央行其他的机制安排，在分歧万亿以上 时需加以关注。

三、资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡”

1、绝对价格：资金“窄波动”的“新均衡”或延续。我们曾在《胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》报告中定义 2024 年资金面呈现窄波动的“新均衡”状态，即 DR007 呈现略高于 OMO 利率 10bp 左右的运行态势。今年下半年，监管外生扰动平复，大行负债压力有所减弱、央行对于长端收 益率的管控阶段性放松后，资金面或延续这一特征。 线索 1：从政策利率出发，看绝对点位变化，2024 年 7 月末改革开启，其后 OMO 政策利率两次总计下调 30bp，或对应 DR007 中枢从 1.8%跟随下台阶至 1.5%附近位置。 2024 年 7 月货币政策框架改革开启，7 月末 OMO 利率降息至 1.7%，并明确从短端利率 出发的政策传导路径，彼时 DR007 运行中枢在 1.8%附近。此后，2024 年 9 月以及 2025 年 5 月，OMO 两次降息分别为 20bp、10bp，从政策利率降息 30bp 的幅度推演，DR007 的运行中枢或跟随下台阶至 1.5%附近。 线索 2：从政策利率加点进行观察，DR007 或在 OMO 利率略偏高运行，政策利率 不降息的情况下，或对应 1.5%左右的中枢波动。2024 年 1 至 9 月，DR007 在略高于政 策利率 10bp 左右的位置运行。去年 10 月以来，伴随着政府债券发行的加快，资金摩擦 有所放大，资金与政策利率的价差小幅抬升至 20bp 附近。进入 2025 年，在非银存款外 流、政府债券发行前置及跨春节等多重扰动下，央行通过收紧资金对收益率纠偏，资金 压力明显抬升，DR007 较政策利率偏离短暂超过 50bp，4 月后逐渐修复至 20bp 左右。6 月以来，在央行相对偏积极的呵护下，银行资金状态继续修复，参考历史运行情况推测， 在外生扰动相对有限的情况下，DR007 的核心运行区间或维持在略偏高 OMO 政策利率 运行，后续重点关注长债利率走势及非银杠杆水平的变化。

2、相对价差：关注隔夜运行状态，7D-隔夜延续低位。值得注意的是，2024 年货币政策框架改革后，央行对隔夜资金关注度提升，隔夜资 金的运行也呈现出两大新特征。 特征 1：OMO-20bp 为 DR001 相对下限，OMO+50bp 为 DR001 上限。2025 年以来 资金面波动状态放大，但央行仍判断为“维护货币市场利率平稳运行”，在 2025 年一季 度货币政策执行报告回顾部分“货币市场利率走势”的图示中主要展示了 DR001 加权利 率处于临时隔夜正逆回购走廊波动的状态。虽 2024 年 7 月工具设立以来并未正式操作，但央行对于隔夜资金价格运行持续关注。临时隔夜正回购或可作为 DR001 运行下限的 “硬约束”；另外，在年初资金价格明显收紧的情况下，DR001 运行未突破 OMO+50bp 的 临时隔夜逆回购上限。 特征 2：消除“滚隔夜”套利，7D-隔夜价差系统性压缩。从 7D 和隔夜的价差走势 来看，2024 年以来，DR007-DR001 的价差基本处于 10-20bp 的低位水平波动，期间 2024 年四季度隔夜资金保持相对平稳走势的情况下，7D 价格小幅抬升带动二者价差放大至 30bp 左右。央行依然关注滚隔夜套利行为，预计隔夜资金大幅下行的空间或有限。

综合来看，资金面“新均衡”的状态下，DR007 略高偏政策利率以及 DR001 被 “临时隔夜正回购”托底的资金传导路径或延续。下半年 DR007 或维持略高偏 OMO 利率运行，在政策利率不降息的情况下，中枢或在 1.5%附近；隔夜资金价格已修复 至政策利率附近位置，在临时隔夜正逆回购的利率区间约束下，进一步大幅下行的 空间或有限。

3、资金分层：融出主导在大行，压力或可控。下半年来看，央行对冲较为积极的情况下，资金分层风险或相对有限，但考虑非银 存款定价整改影响平复，以及存款挂牌利率下调导致存款“搬家”到非银的体量相较去年行政整改的影响更加平滑，年初非银融出为主导的格局已逐渐转移给大行。

（1）R-DR：岁末年初的非银同业存款定价优化的影响逐渐平息。5 月政策利率降息 后，银行和非银体系的资金定价均跟随下台阶，但存单由于续发压力较大，提价发行意 愿依然较强。故在存单定价相对偏高的情况下，非银对于存单配置仍有偏好，相应融出 意愿有所回落，融出的主导权现已逐步回到大行。

（2）GC-R：2024 年以来 GC 与 R 的价差系统性收窄，或主要与债市杠杆水平下降 以及交易所市场回购成交量放量有关。一方面，多数情况下，机构仍主要通过银行间市 场进行质押式融资，季末或跨年跨春节，资金缺口放大的阶段借助交易所融资的需求上 升，GC 与 R 价格分层。在低利率环境及央行“防空转”的导向下，债市杠杆交易情绪减 弱，或也是成为 GC-R 价差收窄的原因之一。另一方面，交易所市场的主要融出机构在 个人和企业投资者，主要融入机构在保险等，伴随着权益市场情绪的修复，证券账户资 金增加或也带动交易所融出力量抬升，年内或延续低位状态。