我国货币政策发展进程及展望分析

2025 年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。

1.2024 年回顾：中国特色现代货币政策框架元年

2024 年是我国货币政策发展进程中的关键年份。具体体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。

1. 总量政策方面，逆周期调节力度为 2020 年以来最大，并通过多重渠道保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳步下降。2024 年总量工具使用频繁，且力度均较为可观。价格方面，目前为止7 天OMO降息 2 次共 30BP；自律机制引导下调存款利率 3 次，带动1 年期LPR 和5 年期以上LPR 分别调降 2 次和 3 次，下降 35BP 和 60BP。数量方面，预计全年降准3次，累积幅度不低于 125BP，释放长期基础货币超过 2 万亿元。具体来看：政策利率的调整集中在三季度，两次下调 7 天逆回购利率共30bp。7 月22日，公开市场 7 天期逆回购操作利率由 1.80%下调 10bp 至1.70%；9 月27 日，公开市场 7 天期逆回购操作利率再次下调 20bp 至 1.50%。两次下调幅度为近四年最大，体现在经济增长面临压力时，央行以我为主，进一步加大货币政策逆周期调节力度的决心和魄力。

加大对实体经济支持力度，三次引导 LPR 调降。资金价格是提振有效需求的关键，实体经济对于资金价格的感知主要源自贷款利率，LPR 调降因此成为货币体系支持实体经济的政策重心。因此，除政策利率和降准外，央行和市场利率定价自律机制通过三轮存款利率优化，引导 LPR 报价三次调降。2 月20 日，LPR 非对称下调，1 年期保持不变，但 5 年期以上调降 25BP，力度超出市场预期。非对称降息叠加 25BP 的历史最大幅度，显现出鲜明的稳地产、稳预期、保主体的决心。7月22 日，各期限 LPR 同步下降 10BP，这次降息跟随7 天逆回购利率下调，但MLF未作调整，显示央行有意跳过“MLF+加点”的传统报价框架，直接从7 天逆回购利率出发理顺由短及长的传导关系。10 月 21 日，各期限LPR 再度受7 天逆回购利率引导大幅下调 25BP。三轮降息之后，1 年期和 5 年期以上LPR 从年初的3.45%和 4.2%下调至目前的 3.1%和 3.6%，带动社会综合融资成本大幅降低。全年预计降准三次，总幅度不低于 125bp。目前央行两次降准共100BP，释放长期流动性约 2 万亿元。值得注意的是，央行放弃了降准空间约束下“小步快跑”的策略，两次降准幅度均是近年来 25BP 标准步幅的两倍，凸显央行希望通过超预期的政策力度达到提振信心，对冲增长下行压力的目的。此外，潘功胜行长在金融街论坛年会上表示，年底前将视市场流动性，择机进一步下调存款准备金率 25-50BP，即全年降准幅度有望达到125-150BP。三次降准之后，加权平均存款准备金率将从年初的 7.5%下调至6.0-6.25%，向社会释放2.5万亿以上长期流动性。

除总量工具外，央行也进一步强化了结构性货币政策工具的运用，针对性的对重点领域进行支持。 值得一提的是，为推动房地产市场止跌回稳，央行进行了一系列政策调整。5月17 日，央行取消全国首套和二套住房贷款利率下限，并下调了首付比例。9月24日，央行和金管局进一步优化相关政策，将首套和二套住房的首付比例统一降为不低于 15%。并同时宣布将下调存量房贷利率，将房贷利率统一调整为5年期以上 LPR-30BP，这一举措预计将为有贷居民每年节省付息成本合计约1500亿元。在一系列政策的刺激下，10 月份我国商品房成交同比、环比实现“双增长”。

2. 总体来看，今年货币政策的演绎主要围绕以“防缩表”、“保息差”和“稳汇率”组成的“新不可能三角”展开。这三个因素互相牵制，难以同时满足，因此央行在不同时期侧重有所不同，成为其“风格漂移”的主要来源。在经济增长动能趋弱，结构转型升级的时期，资产价格重估使“防缩表”成为政策核心关切。 今年以来，我国新增社会融资规模呈下滑态势，政府融资成为中流砥柱，信贷投放持续回落，社融与 M2 增速持续倒挂。造成这种情况的原因是多方面的，既包括增量不强的因素，如传统宽信用“抓手”房地产、城投平台相继进入新发展阶段，融资需求大幅下降；也包括存量萎缩的影响，如“防空转”、存量房贷提前偿还、金融工作思路从“做大规模”向“优化存量”转换等。

本质上，这反映了银行信贷从“供给约束”转为“需求约束”的范式切换。在这一时期，如何维持货币政策的有效性？从央行和银行视角看，“防缩表”大致等于降低社会可感知利率 LPR。

与此同时，随着近年金融支持实体力度不断加大，银行净息差已位于较低水平。为维护金融体系的健康运行，“保息差”刚性上升。当前，以中小金融机构、房地产和地方政府债务为代表的“三大风险”事实上进一步向银行体系集中。作为商业银行的“生命线”，净息差水平近年持续下行，目前已经低于1.8%的合意位置，位于 1.54%，对银行平衡支持实体经济与防范金融风险的两大目标构成制约。在刚性净息差约束下，LPR 及银行贷款利率的调降需要存款利率的调整配合，政策利率的引导更多是“名义”上的。这主要源于商业银行的资产负债结构，贷款作为银行的主要资产，占比通常在 7 成以上，而与政策利率直接挂钩的负债通常在 1 成左右。因此，若降低贷款利率压缩银行的盈利，则需要同步调整其主负债（即存款）成本。 此外，在美联储 9 月转向前，“稳汇率”是阶段性政策重心。按既往经验看，“稳汇率”目标在决策中的地位有较强的弹性，换言之，在汇率压力较大的时期，“稳汇率”诉求较为刚性，反之亦然。9 月美联储降息前，人民币兑美元汇率持续位于较高位置，客观上制约了我国货币政策空间。 单从央行视角出发，即在海外流动性和国内基本面等基本因素不变的情况下，“稳汇率”应避免过于宽松的货币政策导致中美利差倒挂幅度进一步扩大，尤其应避免政策利率的调降。 那么，是否可以如今年 2 月一样，将 LPR 与政策利率暂时脱钩，单纯通过调降存款利率，在保持净息差不变的情况下，引导 LPR 利率调降？这样可以避免调整信号意义较强的 7 天逆回购利率，在“防缩表”支持实体经济的同时，兼顾“稳汇率”与“保息差”。但是，问题在于，随着定期存款利率已处于低位，若政策利率保持不变，则与之挂钩的大量货基、理财产品将吸引银行存款出表，同样带来银行资产负债表萎缩压力。 因此，在美联储降息前，央行选择了“稳汇率”+“保息差”组合；之后随着汇率压力减轻，央行转而侧重支持经济和资本市场，使用“防缩表”+“保息差”组合。

3. 央行操作框架发生“范式转变”，启动大量创新型工具。除了在“新不可能三角”下，央行协同其他宏观部门加大逆周期调节力度外，央行自身的操作框架也正发生系统性变革。主要体现在三个方面：一是强化利率走廊作用，二是调整长期流动性投放方式，三是创设资本市场支持工具。今年 7 月以来，利率走廊的作用被显著强化。此前，央行逐步形成了以7天逆回购利率为中枢，常备借贷便利（SLF）为上限，超额准备金利率为下限的利率走廊。由于该走廊宽度较大（改革前为 230BP），其存在本身的意义或许更为重要。随着央行进一步完善由短及长的利率调控机制，将稳定超短端资金利率纳为重要考量，7 月 8 日央行宣布将以 7 天逆回购利率为基准，采用加减点（上限+50BP，下限-20BP）的方式构建宽度为 70BP 的利率走廊，宽度较此前大幅收窄。这一调整不仅将显著稳定超短端资金利率，也将进一步强化7 天逆回购利率的“中枢”作用。此外，70BP 仍然宽于美联储和欧央行的走廊宽度，不排除在市场逐步适应走廊后，央行进一步收窄宽度，增加隔夜利率稳定性。

为贯彻落实中央金融工作会议要求，2024年8月央行重启公开市场国债买卖操作，意味着其长期流动性管理模式出现变化。国债买卖是全球主要央行采用的通行流动性投放手段，在 2000-2002 年间我国央行也曾通过现券买断/卖断进行过类似操作，后或因加入 WTO 后外汇占款投放激增而暂停。在重启国债买卖前，中长期基础货币主要通过 MLF、降准，并叠加一定规模的再贷款/结构工具投放。这种投放模式的主要问题是再贷款/结构工具较为被动，MLF 资金较贵且只能到期回笼，而降准空间距离 5%的硬下限已然显得较为逼仄。 央行买卖国债引起广泛关注因其发生在债券市场利率持续下行的阶段，若央行作为配置力量进入，可能会加剧单边走势。因此，央行开展国债买卖初期，采取了较为罕见的“买短卖长”手段。其本质上仍是以传统流动性调节为目的，但兼顾了利率效用的“反向扭曲操作”。一般的“扭曲操作”指向央行“卖短买长”，在不扩表的前提下更加有效的压制长端利率，以实现金融条件的进一步宽松。而8 月的操作中，我国央行既实现了 1000 亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行压力。未来，买卖国债将部分替代法定准备金率，作为流动性吞吐的新“锚”。

从更大的视角看，在财政积极扩张的背景下，开启国债买卖无疑是财政货币联动机制的重要实施抓手。国债买卖打开了央行资产负债表常态化配置国债的通道，而新启用的买断式逆回购在央行国债库存尚不充沛的时期，无疑可以进一步强化其长端利率调控能力。 两项工具相加，一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必要时可作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的流动性保障。 9 月 26 日中央政治局会议围绕“提振预期”做好经济工作的重要部署，央行加大对资本市场的直接支持力度。其中，设立的两项创新型资本市场支持工具尤为重要。10 月 18 日，央行正式设立股票回购增持再贷款，首期额度3000 亿元，年利率 1.75%；同日，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）也开始启用，首期额度 5000 亿。其直接意义显然在于协同证监会、财政部、发改委等部门，通过直接为资本市场提供流动性支持，提振社会预期，修复居民资产负债表，进而稳定实体经济。但从货币政策的制定逻辑看，央行首次将股权类资产（证券ETF等）纳入视野，在货币供需由“供给约束”转为“需求约束”，传统货币政策效能有所下降时，为货币政策下一步的发展和改革提供了新思路。

2.2025 年展望：量在价先，节奏前置

2025 年，货币政策相对而言或以固本培元为主，最大的不确定性来自汇率。我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成，明年将进入观察期。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点任务主要是两个方面，一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。因此，从操作逻辑看，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。从节奏上看，上半年有望一定程度上延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。

1. 数量型操作方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于 50BP。这其中包含几方面考虑： 首先，国债买卖和买断式逆回购等新工具已逐步成熟完善。月度买卖国债的规模稳定在 1000-2000 亿元附近，对应全年长期流动性投放1.5-2.5 万亿元。按当前6.6%的加权法准率简单匡算，可支持 23 万亿以上规模的广义货币扩张。此外，买断式回购/逆回购可以作为中长期流动性的调节工具削峰填谷加以补充。其次，降准空间更加逼仄。目前我国在从数量型向价格型转型的前期，“结构性流动性短缺”框架仍是事实上的主导框架。法准率作为该框架下央行获得主导权的重要手段，仍需维持合理水平，使存款派生驱动金融体系基础货币需求的自然增长。而目前我国法准率水平已接近 6%“软下限”，距执行中5%“硬下限”也相差不远。降准未来可以更多作为“信号工具”相机使用。最后，货币财政联动机制将进一步加强，国债买卖和买断式逆回购等操作可以用于协同财政。未来在化债、提振有效需求、土地收储等诉求下，政府债券发行将显著增长，国债买卖和买断式逆回购工具也将有助于调节/平衡市场供需。

2. 价格型操作方面，调降空间或相对有限，全年政策利率降息幅度约20BP，将集中在明年上半年发力。但不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至 7.5 附近，则操作空间将显著打开。价格型工具空间受限主要有几方面原因。一是外部约束难以实质放松。特朗普当选后，其“对外加税、对内减税、限制移民”的政策纲领带动通胀预期上行，美联储明年降息节奏可能不及预期，对我宽松空间造成掣肘。二是央行政策利率需要留有余地。目前 7 天逆回购利率已经位于 1.5%的历史最低水平，考虑到未来繁重的发展改革任务，货币政策应留有余地。三是为支持新一轮供给侧结构性改革，资金利率应维持在合理水平，引导低效落后产能出清。促进供需再平衡是实现经济企稳回升，助力结构转型升级的关键，新一轮供给侧结构性改革势在必行。从价格指标看，目前实际利率偏高的领域多是产能过剩、需求不足的行业，因此不宜过度大幅全面降息。 在这种情况下，央行可能选择将有限的弹药在前期集中使用，以期延续今年的政策力度。一方面，为提振预期与信心，在股票市场走强初期，仍需增量政策保驾护航，直至预期与经济基本面逐步改善，对股指形成内生性支撑。另一方面，应抢抓特朗普就任和其政策落地生效前的窗口期，巩固9 月底以来经济基本面和资本市场来之不易的回升势头。