2025年宏观政策展望：拥抱非线性变化.pdf

2025年宏观政策展望：拥抱非线性变化。财政政策：加力扩内需，托底防风险。回顾2024年，财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显。受多种因素影响， 2024 年一般公共预算收入较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反 弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般 公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场 拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资 进度较快，而专项债发行进度偏后置。

总体来看2024年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由 这三次关键的会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革 特别是消费税的期待；二是9月26日政治局会议后的一系列财政增量 政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三是11月8 日人大常委会的新闻发布会，最终落地超10万亿化债政策。

展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。赤字率从3%抬升至 3.5%，新增地方专项债增加至4.2万亿，特别国债预计2万亿，其中1 万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿左右，广义赤字 率抬升至约8%。化债方面，2025年发行置换债务2万亿以上。政策思 路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍 然以经济转型和财税改革为主线。

货币政策：宽松延续，节奏前置

今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和 框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体 现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取 得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。

2025 年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相 机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。

我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风 格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央 行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新 特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保 障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。

因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。 此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步 进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF， 全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利 率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国 “稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则 操作空间将显著打开。