美联储货币政策会如何影响新兴市场股市？

四种情景中的新兴市场股市复盘：

1、美联储货币政策切换期

美联储货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期 会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。 2010 年 5-6 月：新兴市场流动性环境恶化，MSCI 新兴市场指数与港股快速下跌。 经济预期，全球经济逐步走出金融危机冲击，美国 GDP 同比增速显著修复，增长偏强。 货币政策预期，全球开始进入加息周期；美联储 QE1 结束、QE2 未启动，货币政策有收 紧预期。 2015 年 4 月-2016 年 2 月：MSCI 新兴市场指数与港股均大幅下跌。 经济预期，新兴市场经济增长预期偏弱，制造业 PMI 处于荣枯线以下，新兴市场 GDP 增 速彭博一致预期持续下修；而美国经济预期在 2015 年上半年快速下行后则企稳回升。 货币政策预期，全球金融危机后的全球流动性泛滥进入尾声（美欧央行的量化宽松政策 均到尾声），美联储出现加息预期（2015 年 12 月落地首次加息）。而同时新兴市场开始了 独立于美联储货币政策周期的降息操作。 2021 年 6 月-2022 年 10 月：MSCI 新兴市场指数与港股均大幅下跌。 经济预期，由于全球通胀与通胀预期飙升，全球滞涨担忧升温，美国与新兴市场 GDP 同 比增速一致预期大幅下行。 货币政策预期，美联储加息预期快速升温、领先于美联储实际操作。 2022 年 10 月-2023 年 1 月：MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 经济预期，通胀预期出现缓和，美国经济增速改善、新兴市场经济预期企稳。 货币政策预期，通胀缓和导致美联储降息步伐放缓（2022 年 12 月加息幅度由 75bp 下调 至 50bp）、加息预期回摆，流动性环境改善。 2023 年 10 月-2024 年 9 月：MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 经济预期，持续加息后美国经济出现衰退担忧，不过 2023Q4 起硬着陆预期缓和，经济呈 现温和下行；新兴市场经济预期持平 货币政策预期，2023 年 11 月 FOMC 会议明确了美联储加息周期结束，且衰退担忧带来 降息预期大幅升温，市场已经开始预期美联储将降息 3-4 次左右。 2024 年 9-12 月：MSCI 新兴市场指数下跌。但港股在 A 股上涨的带动下走出独立上涨 行情 经济预期，新兴市场经济预期持平，美国经济预期上修。 货币政策预期，9 月美联储降息周期启动，但降息落地后由于前期降息预期过于充分，因 此预期明显降温。

2、美联储稳定加息/降息期

美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及新 兴市场相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。这一时期美联储是 在加息、还是降息影响不大。典型如： 2016 年 2 月-2018 年 1 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储稳定在加息周期，经济预期方面全球制造业 PMI 持续提升，且美国与新兴市场 GDP 同比增速彭博一致预期每年均在提升，经济增长持续提速。 2018 年 1 月-2018 年 12 月，MSCI 新兴市场指数与港股均下跌。 美联储稳定在加息周期，同时，美联储 QT 操作带来流动性收紧。而经济预期方面，2016 年以来的持续加息周期带来经济增长有所承压，美国与新兴市场 PMI 均呈下行趋势。 不过，2018Q4 市场对美国 2019 年经济预期开始出现显著下修，相比之下新兴市场对 2019 年的经济预期相对稳定，因此 18Q4 新兴市场股市跌幅也出现企稳。2019 年 8 月-2019 年 12 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储降息落地，货币政策切换期结束，此后降息预期平稳，没有出现大幅回摆，美联 储处于稳定降息周期。 经济预期方面，新兴市场制造业 PMI 小幅提升；同时新兴市场 2020 年 GDP 同比增速彭 博一致预期相比 2019 年有所上行；反之美国 2020 年 GDP 同比增速彭博一致预期相比 2019 年则大幅下行，新兴市场经济增长预期强于美国。 2025 年 1 月至 2025 年 8 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储尽管未落地降息但始终保持较高的降息预期，处于稳定的宽松周期中。而经济预 期方面，新兴市场经济预期强于美国，PMI 也强于美国，带来全球资金的再平衡，新兴 市场股市上涨（2025 年还有特朗普的政策不确定性带来的去美元化交易加成）。

3、全球经济衰退/存在衰退预期时期

全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。典型如：2008 年 1 月-2009 年 2 月金融危机与 2019 年 12 月-2020 年 3 月新冠疫情带来的经济衰退，新兴市场均下跌。另 外还存在数次非经济衰退，但衰退预期较强，也导致了全球风险偏好恶化，新兴市场下 跌，如： 2011 年 4 月-2011 年 9 月欧债危机也诱发了全球衰退预期，新兴市场下跌。 2018 年 12 月-2019 年 8 月：理论上这一时期处于全球货币政策切换期，由加息周期进入 降息周期，美联储降息预期快速升温，利好新兴市场股市。但由于高息环境+2018 年 12 月美联储超预期加息诱发了美国衰退交易（如10Y-2Y美债期限溢价在2019年出现倒挂、 根据失业保险数据计算的 SOS 衰退指标走高），因此全球风险偏好恶化，新兴市场并未 迎来宽松交易，股市表现偏震荡。 2023 年 1 月-2023 年 10 月：由于通胀居高不下、美联储持续快速加息+年初硅谷银行事 件冲击，市场普遍预期美国经济将衰退，SOS 衰退指标再度走高。因此尽管 2023 年市场 已出现强烈的美联储降息预期，但新兴市场并未迎来宽松交易，股市震荡偏弱。

4、流动性泛滥期

全球处于流动性泛滥时期，新兴市场股市通常不差。典型如：2009 年 2 月-2010 年 4 月， 2020 年 3 月-2021 年 6 月，为两次危机后的全球流动性超宽松时期，新兴市场股市均大 幅上涨（同期美元指数均大幅贬值）。另外： 2010 年 6 月-2011 年 4 月：全球经济同步修复，因此全球处于加息周期，但美联储启动 QE2，流动性宽松推高了新兴市场股市。 2011 年 9 月-2015 年 4 月：这一时期中，2012 年美联储启动 QE3，2014 年欧央行启动资 产购买计划；尽管新兴市场经济震荡走弱，2013 年后弱于发达市场，但宽松的流动性环 境中，新兴市场股市仍保持震荡而未大幅下跌。

货币政策切换期，货币政策转鹰时美股偏下跌，如 2010 年 5-6 月、2015 年 4 月-2016 年 2 月、2021 年 6 月-2022 年 10 月；而货币政策转鸽时美股偏上涨，如 2022 年 10 月-2023 年 1 月、2023 年 10 月-2024 年 9 月。唯一一次例外为 2024 年 9-12 月，这一时期美联储 降息落地、但降息预期明显降温，而美股仍然呈现上涨趋势。 全球货币政策稳定期：当美联储降息时，美股普遍偏强，如 2019 年 8-12 月、2025 年 1 月至今。而当美联储加息时，美股强弱则取决于经济增长，2016-2017 年由于经济预期强， 美股持续上涨；但 2018 年，由于美国持续加息带来偏紧的金融环境，2018 年 4 月与 2018Q4 美国接连出现经济衰退预期，美股 2018 年全年收跌。 全球经济衰退时期，美股（标普 500 指数）普遍下跌；不过若仅为衰退预期升温，如 2018 年 12 月、2019 年 5 月、2023 年 8-10 月，则只会在 SOS 衰退概率指标大幅走高时美股出 现短暂下跌，但衰退预期证伪后美股很快会恢复上涨趋势。 全球流动性泛滥期，美股（标普 500 指数）普遍上涨。 综合来看，①当美联储政策切换至偏鸽/处于降息周期（非衰退期）时，美股表现偏强， 主要原因或在于美股流动性与估值改善。②而当美联储政策切换至加息周期时，美股则 普遍承压。③当美联储处于稳定加息周期时，美股则取决于美国经济，经济稳定偏强则 美股仍可上涨；反之则有下跌压力。