春秋航空的核心看点在哪？

成本优势推动运力率先恢复。

1. 疫情期间低成本航空恢复领先

通过对疫情期间美国航空业及主要航司经营表现复盘，我们发现，低成本航司修复速度均 快于全服务航司，国内航空业亦呈现类似趋势。 2020 年 4 月以来美国航空业持续修复。2020 年初美国疫情出现后，3 月美国各州相继发 布居家令，同时在欧洲 44 国疫情背景下，美国宣布美欧禁航令及旅行禁令，航空业遭遇 重创，4 月旅客运输量为 328 万人，仅为 2019 年同期的 3.8%。客运量于 4 月见底后持续 回升，6 月美国取消 5 国及 39 州旅行限制令后，航空客运量恢复至 2019 年同期 25%以 上。2021年4月/2022年4月美国航空旅客客运量分别恢复至2019年同期的56.7%/90.0%， 2022 年 9 月美国航空旅客客运量达到 7920 万人，已恢复至 2019 年 9 月的 95.6%。

相较于全服务航司，低成本航空率先恢复。2020 年 4 月低成本航空与非低成本航空客运 量分别为 2019 年同期的 3.5%和 3.9%，低成本航空受疫情影响程度相对更高，然而其恢 复速度则要领先于其他类型航空公司。2020 年 5 月-2021 年 4 月/2021 年 5 月-2022 年 4 月两个时间段内低成本航空平均修复程度分别为 42.2%/89.8%，而非低成本航空则为 30.0%/73.9%，低成本航空分别高出非低成本航空 12.2pct/15.9pct。2022 年 6 月美国低 成本航空客运量达到 2547 万人，为 2019 年 6 月的 101.6%，低成本航空已率先恢复至疫 情前水平。

各航司角度，我们对全服务航司达美航空、美国航空、美联航，以及低成本航司西南航空、 精神航空、捷蓝航空在疫情期间经营情况和财务情况表现做进一步复盘，修复程度指当期 相较于 2019 年同期恢复比例。 运营方面，综合客运量和 ASM 指标看，以西南航空为代表的低成本航空修复进度要快于 三大航（达美、美国航空、美联航）代表的全服务航司。需求端，2020 年 5 月-2021 年 4 月/2021 年 5 月-2022 年 4 月三家低成本航司客运量平均修复程度分别为 41.8%/ 90.0%， 三大航平均修复程度为31.1%/80.8%。供给端，2020年5月-2021年4月/2021年5月-2022 年 4 月三家低成本航司 ASM 平均修复程度分别为 57.5%/99.4%，三大航平均修复程度则 为 41.4%/78.1%。在 2020 年 4 月后的两个年度时间段内，无论是需求端还是供给端，低 成本航司恢复程度均要更高。

财务方面，收入端，各主要航司营收自 2020Q3 起随行业整体客运量及票价的恢复持续回 升。2021Q2，达美/美国航空/美联航/西南/精神/捷蓝六家航司营收分别为 71.26 亿美元 /74.78 亿美元/54.71 亿美元/40.08 亿美元/8.59 亿美元/14.99 亿美元，修复程度分别为
56.8%/62.5%/48.0%/67.8%/84.8%/71.2%，低成本航司修复程度领先。2022Q1 受奥密克 戎疫情影响营收短期下降后，2022Q2 六家航司营收分别达到 138.25 亿美元/134.62 亿美 元 /128.77 亿美 元 /62.20 亿美 元 /13.43 亿 美元 /25.62 亿 美元 ，修 复程 度 分别 为 110.3%/112.2%/ 106.2%/113.8%/134.9%/116.2%，各航司营收均超出疫情前同期水平。 利润端，低成本龙头西南航空率先恢复盈利。2020Q1 起，受疫情影响六家航司一年内持续录得亏损。2021Q1 西南航空率先恢复盈利，且在 2021Q1 以来的 7 个季度内有 6 个季 度实现盈利。2022Q1 受到奥密克戎疫情反复影响，各家航司再次录得亏损，然而 Q2 四 大航均实现环比扭亏为盈。

国内航空业亦呈现类似趋势，低成本航司在行业困境期修复更快。春秋为国内低成本航空 主要代表，对比疫情以来各主要航司运营数据恢复情况，公司处于行业领先位置。从客运 量和 ASK 指标较 2019 年同期修复程度看，自 2020 年 2 月以来，公司修复程度持续优于 三大航及吉祥。2020 年 3 月-2022 年 12 月，公司客运量/ASK 平均修复程度达到 80.0%/83.7% ， 分 别 高 出 三 大 航 同 期 平 均 水 平 27.6pct/33.4pct ， 高 出 同 期 吉 祥 12.5pct/9.8pct。

2020 年初以来，国内出现多波疫情反复，各航司收入和利润恢复节奏均受到影响。收入 端，2020Q2-2022Q3，春秋营收平均修复程度为 65.1%，高于同期国航/东航/南航/吉祥 的 49.2%/47.9%/62.7%/61.4%。利润端，2020Q3，国航/东航/南航/吉祥/春秋单位 ASK 归母净利润分别为-0.016 元/-0.013 元/0.012 元/0.020 元/0.024 元，公司与南航、吉祥率 先实现扭亏为盈，且公司单位 ASK 归母净利润更高。

防控放开政策落地后，国内航空业修复将提速。我国相继发布新版防疫政策，防控“松绑” 逐步落地。2022 年受奥密克戎变异毒株影响，国内多地疫情反复，各地防控政策偏紧， 民航业修复进度放缓。2022 年 12 月，中国航空客运量 1871.4 万人，仅为 2019 年同期 的 35.5%。分航线看，国内航线阶段性恢复，国际+地区航线自 2020 年 4 月以来单月客 运量长期维持在 40 万人以下，修复进度缓慢。自 2023 年 1 月 8 日起，我国取消“五个 一”及客座率限制等国际航班管控措施，在整体防控措施大幅放松背景下，国内国际航线 恢复将进一步加快。

2. 低成本是核心竞争力

综合疫情期间中国和美国航空业恢复表现，我们认为低成本航司恢复更快，主要得益于成 本优势。 对比美国三大航，以西南航空为首的低成本航司在疫情期间成本优势明显。2020 年/2021 年三大航平均 CASM 分别为 19.69 美分/14.39 美分，三家低成本航司平均 CASM 则为 11.69 美分/10.01 美分，较三大航平均水平分别低 40.6%/30.5%。疫情期间三家低成本航 司单位成本涨幅相对更小，2020 年三家低成本航司 CASM 平均增长 10.1%，低于三大航 平均 36.3%的增幅，在需求低迷的外部环境下，拥有成本优势的低成本航司单位毛利更高， 2021Q1 西南航空单位毛利润率先转正。

国内航空业方面，公司作为国内低成本航司代表，依托自身独特的“两单”、“两高”和“两 低”经营模式，获得行业领先的成本优势。 “两单”：单一机型和单一舱位。不同于三大航采用空客、波音多种机型，春秋全部采用 空客 A320 系列机型飞机，其中包括 80 架 A320ceo、27 架 A320neo 和 9 架 A321neo（截 至 2022 年 6 月）。单一机型策略下，公司可通过集中采购及减少备用发动机数量有效降低 飞机和发动机的购买和租赁成本，同时亦可通过包修、集约航材储备等途径合理控制飞发 维修成本。 与此同时，在舱位设置方面，公司采用单一经济舱位规划，即不设头等舱与公务舱，这使 得公司飞机可提供座位数高于其他航司的同种机型。以空客 A321neo 为例，南航、国航、 吉祥可提供座位数为 195 座、186 座、207 座，而公司此机型飞机为 240 座。相较于多舱 布局，公司单一舱位带来的座位数优势可有效摊薄固定成本。

“两高”：高客座率和高飞机利用率。近些年公司维持较快的机队扩张速度，机队规模逐 渐攀升，2020 年、2021 年三大航机队扩张速度均回落到 5%以下，公司仍维持的 10%以 上的增速。在机队快速扩张，运力持续增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平， 疫情前长期维持在 90%左右，高出三大航 7pct-10pct，高出吉祥 3pct-6pct。2022 年公司 客座率水平达到 75%，高出三大航 8pct-12pct，高出吉祥 7pct。

2017-2019 年，春秋飞机日利用率约为 11 小时，同期南航和国航利用率则为 9-10 小时， 吉祥约为 10.5 小时。一方面，紧凑的航线排班和较少的货运业务提高了飞机过站效率； 另一方面，公司更多利用延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行，增加日均航班班次， 进而提升飞机日利用率。2022 年冬春航季，国航、东航、南航和吉祥国内航线延长时段 航班占比分别为 18.3%、20.6%、18.2%和 26.2%，春秋则为 26.9%，较三大航平均水平 高约 8pct。

“两单”、“两高”模式下公司成本优势显著，对三大航成本端优势可达 47%。公司主要 成本项包括航油成本、租赁折旧、人工成本、起降费用及维修成本等，“两单”、“两高” 经营模式可有效摊薄各项成本，例如较高的飞机利用率可以通过提升资产使用效率更大程 度地摊薄折旧费用等固定成本项。公司 2021 年公司单位营业成本为 0.273 元，相比三大 航平均水平 0.513 元节约幅度达到 47%，其中固定成本项（租赁折旧及人工成本）合计贡 献 23%，航油成本/维修成本/起降费用则分别贡献 9%/5%/3%。

具体拆分各项成本看，固定成本项中，2021 年公司单位折旧租赁成本为 0.051 元，同期 三大航平均水平和吉祥为 0.118 元、0.070 元，公司较三大航平均水平和吉祥分别低 56.7% 和 27.1%。可变成本项中，2021 年，公司单位维修成本/单位燃油成本/单位起降费为 0.011 元/0.081 元/0.044 元，较三大航平均水平分别低 0.027 元/0.046 元/0.016 元，下降幅度为 71.3%/36.0%/26.6%；较吉祥分别低 0.003 元/0.012 元/0.004 元，下降幅度分别为 22.0%/12.7%/8.6%。

综合主要可变成本项，公司单位可变成本更低。2021 年公司单位可变成本为 0.136 元， 较三大航平均水平 0.233 元低约 0.097 元，下降幅度约为 41.8%；较吉祥 0.160 元低约 0.024 元，下降幅度为 15.2%。 疫情期间需求受限票价下跌，各航司单位边际贡献（座公里收益-单位可变成本-单位人工 成本）均有所回落，对比其他航司，较低的可变成本使得公司可选航线范围更大，单位边 际贡献更高，因此可在行业困境期率先恢复。2020 年至 2021 年国航/东航/南航/吉祥/春 秋平均单位边际贡献分别为 0.022 元/0.018 元/0.041 元/0.082 元/0.060 元，同比 2019 年 下降
84.7%/85.4%/67.9%/42.0%/44.2%，公司单位边际贡献要高于三大航，下降幅度也 更低。

“两低”：低销售费用和低管理费用。电子商务直销为公司主要销售渠道，公司不断优化 春秋航空 APP、小程序等自有渠道服务能力，2017 年以来，公司除包机包座业务外，电 子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比均在 90%以上，2022 年上半年更是达到 96%。 2022Q1-Q3 公司单位销售费用为 0.006 元，较三大航平均水平/吉祥分别低 0.021 元/0.010 元，节约幅度分别为 79.1%/64.6%。

公司一方面最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理 费用；另一方面通过严格的预算管理、合理控制人机比等手段，有效降低管理人员的人力 成本和日常费用。2021 年公司人机比为 81，远低于三大航的 110-120。公司的低管理费 用优势在疫情期间同样有所放大，2021 年国航/东航/南航/吉祥/春秋单位管理费用为 0.030 元/0.021 元/0.017 元/0.014 元/0.005 元，同比 2019 年分别增加 91.1%/49.6%/46.4%/ 29.9%/18.3%，单位管理费用绝对值更低的同时涨幅也更小。