春秋航空投资策略分析

资源获取叠加提价潜力，盈利能力仍被低估。

1、规模提升、单机盈利历史较高，市场或低估公司业绩弹性

我们认为与同业公司相比，当前时点公司盈利弹性值得重点关注。对于春秋航 空而言，市场对其稳健的运营能力、较强的成长性有所认知，但对其盈利的爆 发力认知不足。事实上， 2016、2017、2018、2019 年行业接连遭遇中日航线快 速增加、韩国萨德事件、泰国普吉岛沉船事件、油价上涨等因素影响， 2016 年 后其他航司加回汇兑的单机盈利逐渐进入下行周期，而公司盈利水平下降并不明 显，故我们认为疫情前的单机盈利中枢并不能代表公司真实的盈利潜力。

从历史对比看，公司单机盈利的上限较其他航司更高。扣除汇兑后，2012-2019 年春秋航空的单机盈利中枢在 2000 万元/架/年左右，但 2015 年盈利高点时，这 一数字为 2706 万元/架/年，大幅领先其他公司。综上，我们认为春秋航空是稳健 扩张兼具利润弹性的标的，预计未来公司单机盈利高点或能达到 3500 万元/架/ 年，疫后稳态下的单机利润有望稳定在 2500 万元/架/年。

另外，疫情期间的持续扩张使得公司运力较疫情前提升较多，未来有望充分享 受周期弹性。2019 年 12 月-2022 年 9 月期间，公司运力增幅达 24.73%，大幅快 于行业增速，若考虑未来运力引进，则公司规模可能在 2024 年底逼近 140 架， 较 2019 年底提升幅度将达 50.54%。

2、相对低价策略蕴含提价潜力，票价上行空间不容小觑

票价政策和行业未来供需错配的共同作用下，未来票价提升仍可预期。票价上 行的路径分为航线全票价的提升、折扣上升。一方面，票价市场化后航线全票价 的上涨不容小觑。另一方面，维持相对低价的战略下，公司综合收益的优化仍 有想像空间。

1）历史上公司已展现过相关能力：如上文提到的，2017-2018 年间，公司以客座 率的小幅下滑换取了票价的回升，增厚了整体收益水平。2017 年，国内客公里 收益涨幅达 13.5%，而客座率仅下降 1.3 个百分点。2018 年全年国内客公里收益 增长 7.8%，而客座率仅下降 1.3 个百分点。经过几年努力，公司每 RPK 收入较 行业差距从 2014-2016 年的 43%左右降到 2019 年的 35%。

2）当前公司与行业价差仍然明显，随着需求回归和竞争趋缓，票价未来有较大 提升空间。从疫情前看，春秋航空的票价水平维持在行业较低水平，以每 PRK 收入计算，较行业平均仍有 35%左右差距，随着行业运力引进减速、需求逐步回 归，未来票价有望逐步提升带动盈利上行。

3）从西南航空 2008-2019 年的票价规律也可窥见相对低价航司的巨大提价潜 力。从 2006-2008 年数据看，西南航空每座英里收入较行业相差近 30%，但金融 危机后随着需求的回归，在公司的主动管理下，其与行业的价差逐步收窄至 16% 左右，最终带来了单机盈利较金融危机前的极大提升。