春秋航空股权结构、经营模式及盈利分析

春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。

1.股权结构

春秋航空的前身春秋航空有限公司于 2004 年 11 月成立，2010 年变更为股份有限公司，2015 年 1 月完成 IPO，在上海证券交易所上市。春秋航空的创始人为王正华先生。王正华先生于 1981 年创立上海春秋旅行社（上海春秋 国际旅行社的前身），上海春秋国际旅行社是目前公司第一大股东。公司目前实际控制人为王 正华先生、王煜先生（王正华先生之子），王正华先生、王煜先生通过控制春秋国旅、春秋包 机及春秋国旅的一致行动人春翔投资、春翼投资，合计拥有公司 56.64%的股权，王炜先生（王 正华先生之子）是王正华先生、王煜先生的一致行动人。

2.成本极致管控，业内领先的盈利能力

经营模式上，公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一 方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式，在成本管控方面极致努力显著降低了单位运 营指标对应的成本费用水平，化低廉的机票价格为业内领先的盈利能力。2019 年公司单位 ASK 运价比三大航均值低 28.4%，但单位 ASK 利润总额比三大航高 183.9%，盈利能力业内领先。 2020-2022 年公司累计亏损可控，2023 年业绩进一步增长，前三季度归母净利润 26.8 亿元， 其中第三季度盈利 18.4 亿元，为历史最高单季度盈利，单季度净利润率 30%，远超其他上市 航空公司。2023 年全年公司业绩预告的归母净利润中枢为 22.5 亿元。

2.1 两单两高两低的运营模式

春秋航空的运营模式可总结为“两单”、“两高”、“两低”。 “两单”指单一机型与单一舱位： 单一机型：春秋航空运营的全部飞机均为空客 A320 系列飞机，统一配备 CFM 发动机，单 一机型及发动机配置可以显著降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采 购成本及减少备用发动机数量，也可将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以控制飞机发动 机大修成本，并通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本，降低维修工程 管理难度以及降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。 单一舱位：公司全部飞机不设置头等舱、公务舱，只设置经济舱，相比于传统两舱布局的 A320 系列飞机，单机座位数量高 10-15%，高密度的客舱布局可以有效摊薄各项单位成本。2015 年 9 月起公司开始引进新客舱布局的 A320 飞机，可保证在座位间隔不变的情况下单机座位从 180 座提高至 186 座。截至 2023 年 6 月底，公司已经拥有 82 架 186 座级 A320 机型飞机。自 2020 年 9 月起，公司开始引进 240 座级 A321neo 机型飞机，截至 2023 年末，公司拥有 9 架 A321neo 机型飞机。

“两高”指高客座率与高飞机日利用率： 高客座率：在高客舱座位密度的基础上，公司通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格 的机票吸引旅客，追求高客座率，2023 年全年客座率恢复至 89.39%，国内线客座率回归 90% 以上，远超行业平均水平。高客座率进一步摊薄固定成本，带来更为显著的单客成本优势。

高飞机日利用率：公司通过单一机型运营获得更高的保障效率，利用更加紧凑的航线排班 和较少的货运业务进一步提高了飞机的过站时间，此外，公司更多利用延长时段（8 点之前或 21 点以后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率，进一步摊薄固定成本。2019 年公司机队日利用率为 11.24 小时，高于行业均值 1.91 小时，2023 年上半年公司机队日利用 率 8.11 小时，高于行业均值 0.41 小时。2019 年公司单机日执行航班量 4.44 次，高于三大航 均值 1.77 次。

“两低”指低销售费用及低管理费用

低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促销 优惠活动的发布，吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销 售，拓展电子商务直销渠道，有效降低了公司的销售代理费用。2022 年，公司除包机包座业 务以外的销售渠道中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 97.6%，对应销售费用率仅 为 2.15%，2023 年前三季度进一步降低至 1.26%。 低管理费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用 第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时通过持续进步的技术 手段实现严格的预算管理、费控管理，科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理 人员的人力成本和日常费用。2022 年公司管理费用率为 2.25%，2023 年前三季度进一步降低 至 1.18%。

2.2 机队规模不断扩张，业务量持续增长

春秋航空成立之初仅通过租赁方式运营三架飞机，经过近 20 年的不懈努力，公司已经逐 步成长为一家机队规模超过 100 架的中型航空公司，在疫情三年亦并没有停止成长的步伐。截 至 2023 年 12 月底，春秋航空合计运营 121 架空客 A320 系列客机，其中 A320ceo 机型 78 架， A320neo 机型 34 架，A321neo 机型 9 架，在 121 架飞机中，自购机队数量 73 架，经营租赁机 队 48 架。

伴随着机队规模的成长，公司业务量整体保持上行趋势。2019 年公司客运运力投放为 437.1 亿座公里，旅客周转量为 396.9 亿客公里，2023 年公司客运运力投放超越 2019 年，为 476.5 亿，旅客周转量为 424.3 亿客公里，相比 2019 年提高 6.9%。

2019 年公司旅客运输量达到 2239.3 万人次，占我国民航旅客运输量的 3.39%，其中国内、 国际、地区航线旅客运输量分别为 2166.3 万人次、209.0 万人次、38.0 万人次。2023 年民航 市场运营逐步恢复正常，春秋航空市占率相比 2019 年进一步提升，达到 3.89%。

2.3 以上海市场为基本盘，多基地协同发展

公司业务主要分布在上海浦东、上海虹桥两机场。上海是我国经济中心，辐射华东地区， 也是我国联通世界的重要窗口之一，飞往亚洲主要城市的时间在 2-5 小时内。2019 年公司以 上海两场出发或为目的地的航线起降架次占公司总起降架次约 46.7%，运输旅客人次占上海两 场旅客吞吐量的比例约为 8.5%。

国内航线：立足上海虹浦两场，积极开辟一二线城市新战场

分市场来看，国内市场方面，我们对正班时刻表进行分析，2019 年冬春航季，春秋航空 国内航线周计划航班量为 1990 班，其中以上海虹浦两场为始发地的周航班量为 495 班，占公 司国内市场航班量的 19.8%。2023 年冬春航季，由于公司机队规模扩大，公司国内航线周计划 航班量达到 3239 班。当前公司国内航线运力主要投放至上海两场、兰州、石家庄、宁波、深 圳、沈阳等地，前二十大运力投放地航班量占比达到 70.5%，主要为一线城市及省会、副省级 城市，相比 2019 年同期增量运力主要投放至兰州、上海浦东、大连、宁波、南昌、成都天府 等机场，增量运力投放地同样主要为一线城市、省会及副省级城市。

分航线来看，2023 年冬春航季公司国内市场计划班次最密集的航线为上海虹桥-深圳、上 海虹桥-广州、上海虹桥-成都天府、上海虹桥-厦门、上海浦东-重庆、兰州-喀什等航线，前 20 大航线航班量达到 748 班，占公司国内线航班量的 23.1%。

国际及地区航线：日韩泰为主要市场，恢复尚需时日

春秋航空国际及港澳台航线主要集中在日本、泰国、韩国，2019 年冬春航季周计划航班 量分别为 300 班、276 班、148 班，主要航线有上海浦东-泰国普吉、泰国曼谷、韩国济州、日 本札幌、日本大阪等地，日韩泰相关航班量占 2019 年冬春航季公司国际及地区线航班量的 73.1%。

2023 年我国民航国际线逐步恢复，但日韩泰航线复苏进度一波三折，受事件性因素影响， 日本、泰国航班恢复承压，2023 年 12 月我国大陆往返日本、韩国、泰国客运航班量分别恢复 至 2019 年同期的 46.6%、71.0%、51.1%，整体略慢于行业均值，但仍具备修复潜力。

2.4 低价差异化竞争，票价相比传统大航显著优惠

公司立足上海，运力主要投放于头部航线，基本盘稳健，通过提供相比全服务航空公司更 加低廉价格的机票吸引旅客，而极致的成本管控又进一步打开了公司价格竞争的空间。从历史数据来看，公司的单位运价相比三大航低约三成，其中 2019 年公司客公里收入为 0.3620 元， 相比三大航均值低 28.4%。2022 年年因民航市场受外部冲击影响，国际及港澳台航线价格高 企，公司客公里收入为 0.358 元，其中国内、国际、地区线分别为 0.345 元、3.152 元、0.930 元，客公里收入比三大航均值低 40%。考虑到公司客座率较大航更高，从座公里收益指标上看， 2019 年公司座公里收益为 0.3285 元，比三大航均值低 20.7%。

此外，民航业关乎国计民生，因此航空公司新开航线执飞航班，政府往往给予一定补贴， 在航空公司财务报表上体现为一定规模的其他收益。我们对比春秋航空与三大航含补贴座公 里收益，2019 年公司含补贴座公里收益为 0.3617 元，相比三大航均值低 16.4%。

2.5 极致成本管控，单位成本有效降低

成本端，公司“两单”、“两高”、“两低”的运营模式和极致的成本管控使得公司在单位营 业成本方面相比传统的全服务航空公司具备显著的优势。此处考虑到 2020-2022 年因疫情扰 动，各航司运行航班量大幅偏离正常值导致单位成本异常偏高，因此我们选用 2019 年春秋航空单位 ASK 对应各项细分科目营业成本与三大航平均值进行对比，探讨各项细分成本对比三 大航的具体优势。 航油成本方面，得益于单机座位数量优势及航油成本管控，2019 年公司单位 ASK 航油成 本 0.0953 元，相比三大航均值低 24.9%；起降费方面，由于航空公司起降费成本中主要包括 支付给机场的旅客服务费、安检费等与乘机人数挂钩的成本，部分抵消了公司单机座位数量的 优势，因此公司单位起降费与三大航均值接近，2019 年为 0.0555 元，为三大航均值的 98.2%。

折旧及租赁费成本方面，因机队精简及高机队利用效率，公司历年折旧及租赁费成本整体 相比三大航平均水平低 30%左右，2019 年公司单位折旧及租赁成本 0.0462 元。因三大航 2019 年经租进表导致部分成本划至财务费用，公司单位 ASK 折旧及租赁成本相比大航的优势提高 至 36.8%。 员工薪酬方面，公司人机比更低，但单位员工薪酬明显高于大航，2019 年公司单位 ASK 员 工薪酬成本为 0.0568 元，相比三大航均值低 16.3%。

维修成本方面，公司单一机队、单一发动机带来的单位维修成本节约显著，2019 年公司 单位 ASK 维修成本为 0.0139 元，比三大航平均值低 29.7%。其他成本方面，2019 年公司单位 ASK 其他营业成本为 0.0324 元，相比三大航均值低 38.5%。

整体来看，2019 年公司单位 ASK 非航油成本及单位营业成本分别为 0.2047 元、0.3001 元，相比三大航平均值低 24%、24%。 从上述分析可以看出，春秋航空因单一机型、单一舱位及高周转效率使其单位折旧租赁、 维修及餐食成本相比三大航具备较大优势，但起降费直接与周转效率及客运量挂钩，且公司员 工工资水平更高。综合影响下，公司 2019 年单位 ASK 营业成本相比三大航低 24.0%，与主 要体现座位密度差异的单位航油成本差异度（23.9%）基本一致，该幅度超过单位 ASK 客运收 入的差距（20.7%），也高于单位 ASK 含补贴客运收入的差距（16.4%）。由此可见，低票价竞争 策略及座位密度优势在一定程度上提升了公司的毛利润空间。

2.6 低费用进一步强化盈利能力优势

得益于直销占比高及严格的费用管控，公司销售、管理费用率均显著低于传统全服务航空 公司。2019 年公司单位 ASK 销售、管理费用分别为 0.0060 元、0.0042 元，远低于三大航平均 水平，费用相对节约幅度分别达到 74.2%、69.7%。

研发费用方面，公司研发投入明显高于大航，2019 年公司单位 ASK 研发费用为 0.0029 元， 相比三大航均值高 158.6%。财务费用方面，得益于优异的盈利能力和稳健的扩张速度，2019 年公司财务费用率为 0.75%，扣汇财务费用率为 0.59%，远低于大航。疫情期间公司整体业绩 虽有波动，但并未伤筋动骨，利息支出仍相对较低，但考虑到经租飞机在 2021 年入表提高财 务费用，公司财务费用在 2021-2022 年有所上升。2019 年公司单位 ASK 财务费用为 0.0020 元， 仅为三大航的 11%。

春秋航空的低成本基因带来的利润优势进一步体现于其对于费用水平的精细管控上。直 销模式、深入骨髓的费用管理以及更优的资产负债结构带来更低的财务费用水平，使公司 2019 年费用率水平相比三大航平均值低 7.34pct，进一步拉大了其利润率优势，实现了从低廉的票 价到盈利能力优势的追赶，2019 年公司单位 ASK 利润总额相比三大航平均水平高 0.03563 元。

2.7 领先的盈利能力，2023 年利润率优势有望进一步扩大

从收入利润的指标看，2019 年公司营业收入 148.0 亿元，归母净利润为 18.4 亿元。2020- 2022 年因行业整体迎来不抗力影响累计亏损 35.9 亿元，2023 年前三季度迅速恢复盈利，实现 营业收入 141.0 亿，归母净利润 26.8 亿元。2023 年全年公司业绩预告的归母净利润中枢为 22.5 亿元,在 A 股上市航空公司中位列第一。

公司盈利能力业内领先，2019 年销售净利润率为 12.42%，高于吉祥航空 6.38pct，更明 显高于三大航平均水平 9.01pct。2020-2022 年公司亏损幅度远低于传统全服务航空公司，更低的负债包袱进一步降低了财务费用水平，叠加 2023 年国际航线复苏慢于预期，公司无宽体 机运营，航线腾挪更为灵活，2023 年前三季度公司销售净利润率达到 18.98%，高于吉祥 11.80pct，更远高于三大航平均水平 18.84pct，盈利能力优势进一步扩大。