春秋航空经营状况如何？

弯道超车仍在持续，有望迎来三重收获期。

1、经营领先、报表优秀支撑运力扩张

在行业前景不明朗，其他公司运力增速减慢甚至负增长时，公司对运力扩张的 坚持能推动公司市占率继续提升，在同类公司中，春秋运力引进最为积极，在 未来空客产能吃紧时能保证优先引进。展望未来，疫情的过去、国内航空业的复 苏是必然，但公司间的运营能力、抗风险能力存在很大的差别，同样一场疫情， 行业的中期增速或将减缓，但运营优秀、抗风险能力强的公司则能化危为机，稳 步扩张。

以价换量得到的优质现金流、账上的充足现金都是春秋航空稳健经营的保障。 现金流方面看，公司疫情期间运力调配灵活，现金流较稳定，成本优势凸显，需 求良好时率先恢复盈利。现金流和业绩都相对稳健。负债表方面，经历过行业 2009-2013 年的出清潮，春秋航空管理层对公司现金储备有较高要求，安全边际 充足。同时除了自身造血功能较强外，公司也在稳步推进股权融资，未来持续 扩张有保障。

在以上要素的共同支撑下，公司 2020、2021 两年分别引进 9 架、11 架飞机，运 力增速分别为 9.68%、10.78%，远高于行业 2.07%、3.76%的增速。

2、行业深度亏损下，公司迎来宝贵资源获取期

疫情期间，公司在较优质市场迎来宝贵的资源获取期：

一方面，行业运力扩张放缓、亏损严重，时刻获取力不从心。根据民航局发布 的《民航航班时刻管理办法》，执飞率不足 80% 的航线时刻将做召回处理，为避 免时刻遭到召回，航司需要以自身运力支撑 执飞率。这意味着运力引进是航空 公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特殊航空资源的有效筹码。国内整体收益水 平下滑，行业在经营策略上趋于收缩，对增量市场的增投意愿不断下降。由于 需求低迷、亏损严重，行业整体运力呈现收缩态势，部分市场出现难得的运力紧 缺现象。

另一方面，公司运力扩张仍在持续，亏损幅度可控，有切入关键市场的能力和 意愿。前文提到，公司 2020、2021 两年分别引进 9 架、11 架飞机，运力增速分 别为 9.68%、10.78%，远高于行业 2.07%、3.76%的增速。远低于行业水平的成 本使得公司能以合理的代价培育新航线，对逆势进入新市场形成了能力上的支 撑。此时公司以成本优势、较低的亏损幅度切入市场，获取了包括沈阳、大连、 宁波的优质时刻，这些城市有较好的需求基础，未来有望较快进入盈利状态。

从近几个航季来看，公司已经在千万级机场迎来突破，获取大量优质资源。疫 情以来（2019 年冬春航季以后），公司在 2000-5000 万吞吐量级别机场的时刻年 化增速为 57.95%，1000-2000 万吞吐量级别机场的时刻增速为 38.93%，同期机 场自身时刻增速仅为 8.38%、16.53%。公司优质时刻份额已经得到快速提升。

3、内部蓄势+外因作用，公司有望迎来三重收获期

经历漫长布局，公司在国内航网的深度、广度都有了质的提升。展望未来，我 们认为春秋航空疫情期间的积累有望加速向盈利转变，有望迎来三重收获期： 1.从行业方面看，全民航供给增速放缓仍在持续，需求释放后有望显现盈利弹 性。 2.从市场细分状况来看，日韩泰地区市场格局不断优化，疫后国际航线收益有望 显现弹性。 3.在更长的时间维度上看，需求恢复后我国核心机场有望进入新一轮时刻释放 期。

 供给紧缩仍在持续，公司逆势扩张受益供需反转

短期疫情压力下，行业现金流和负债表或继续恶化，行业供给侧低趋势仍在持 续。根据中国国航、南方航空、中国东航此前披露的 2022-2024 年引进计划，预 计未来三年运力增速为 4.92%、3.61%、0.77%，但若扣除 737 相关机型订单，则 未来三年运力增速为 3.38%、1.76%、-0.87%。三大航的运力引进占据行业相当 体量，运力引进持续低位利于行业供需修复。

公司规模的稳步扩张使得公司受益于行业潜在的供需反转。2011-2019 年，公司 机队的复合增长率达 16.2%，带动业务量同步上升，预计未来也将保持较快增 长。2020-2021 年，公司在疫情冲击下也将尽量引进运力，保证了未来 3-5 年运 力的增速和规模的扩张。

供给侧改革进入尾声，公司逆势扩张迎来收获期

我们认为供给侧改革或进入尾声，中长期看行业时刻瓶颈有望放松，春秋航空 的优质时刻获取将加速，原因有二：

一方面，国内航班正常率不断提升，供给侧改革的目的已经基本达成。从空管 数据看，供给侧改革收效显著，已经接近政策预期。2017-2021 年，航班正常率 分别为 72%、80%、82%、90%、89%，较改革初期有显著提升。在 2017-2020 年，空管造成航班延误的比例逐年下降，从 2017 年的平均 8%下降到 2021 年的 平均不足 0.5%，进步明显。我们认为这显示出无论是空域建设还是空管水平都 在大幅改善，供给侧改革的目的已经基本达成。

券经济与金融研究院整理 资料来源：空管委，兴业证券经济与金融研究院整理 另外，我们统计了我国 2019-2025 年期间的机场改扩建和新机场项目，发现新增 产能较为充沛，千万级以上机场的新增吞吐量空间将占 2019 年民航总体吞吐量 的 33.5%。一二线机场的持续扩建也使得疫情后行业具备时刻大幅增加的基础， 供给侧改革的成因已经大幅缓解。以中期视角审视未来民航，时刻将不再是最主 要的瓶颈，将持续利好民营航司的枢纽时刻增加，收入质量将继续提升。

综合以上两方面，我们预计供给侧改革进入尾声，中长期看行业时刻瓶颈有望 放松，春秋航空的优质时刻获取将加速，同时逆势积累的运力有望进入核心市 场，整体运力结构或有所上移。而占据优质时刻，是对客座率和票价的最好保 证，对于成本优势，大量运力下沉的春秋航空而言，票价的提升将给单机利润带 来巨大弹性。

东南亚航司大量出清，格局优化或迎历史性机会

在疫情冲击下，东南亚民航业的竞争格局有望重塑，有望带动春秋航空国际航 线盈利优化。从媒体报道看，目前东北亚、东南亚部分国家在疫情期间已出现大 量公司破产或收购，在机队规模缩减和竞争者减少的共同作用下，目前春秋所在 的国际航线竞争格局有望迎来大幅优化，复苏后票价应有更好表现。