东亚与东南亚经济体货币政策与债市表现分析

东亚和东南亚经济体大多在今年 3-5 月期间调整疫情管控措施，仅越南调整较早 （21 年 10 月）。 

1. 东亚经济体货币政策与债市表现

1.1 中国台湾

疫情期间中国台湾货币政策宽松程度及扩张性财政政策力度低于主要经济体，但得 益于半导体产业链竞争优势、稳定的疫情形势和政策配合，中国台湾在疫情期间表现出 了经济韧性。从 20 年 7 月到今年 6 月，中国台湾制造业 PMI 持续保持在 50 以上的高 位，一度升至 60 以上。 疫后放宽政策出台时点较早，放宽后疫情形势加速严峻。中国台湾地区 4 月 26 日 将密切接触者居家隔离从“10+7”调整为“3+4”模式，此后当日新增确诊病例迅速飙升（由 0.6 万例飙升到 5 月 17 日的 6.6 万例），但 5 月 17 日仍再度放宽防疫政策，密接者居家隔离调整为“0+7”模式1，当日新增病例持续上升至 6 月初的 8.8 万例后高位缓慢回落。

22 年 3 月，中国台湾与美国同步正式开启紧缩周期，但中国台湾通胀压力可控， 加息幅度明显偏小。3 月 18 日，中国台湾将重贴现率、担保放款融通利率、短期融通利 率均升息 25BP，升息幅度和时点与美联储保持一致。此后又在 6 月和 9 月分别加息 13BP；7 月和 10 月两次提准，各类本币法定存款准备金率均累计上行 50BP。货币政 策紧缩力度明显弱于美国。中国台湾货币政策主管机构官员杨金龙 4 月也曾明确表示“中 国台湾没有必要跟进美国等幅升息2 ”。 中国台湾货币政策紧缩力度偏弱与其通胀压力可控密切相关。中国台湾虽然同样依 赖于矿物燃料的进口，但一方面，在油价飙升时中国台湾会以亚洲国家或地区（日韩港 新）最低价、平稳机制运作，平缓油价波动3；另一方面，新台币虽然也出现了贬值，但 贬值幅度相较而言偏温和，美元兑新台币汇率今年以来整体在 27~30 之间波动。 除去油价导致的输入性通胀压力之外，中国台湾的核心 CPI 同比和环比同样较低， 尤其是防控政策调整后的疫情形势严峻阶段。今年 3 月以来，核心 CPI 同比围绕 1.8% 附近波动，10 月上升至 1.99%；核心 CPI 环比在 5 月~8 月期间持续为负。

债市表现来看，中国台湾 5Y 期公债利率主要受政策利率加息影响，整体表现稳定； 长期限公债利率与经济形势表现吻合。中国台湾 4 月 27 日调整管控之后，工业生产指 数和官方制造业 PMI指数均持续陡降、零售/批发/消费餐饮同比增速先上后下、高于 2019 年但防疫政策调整后较调整前无明显提振，尤其是消费者信心指数下降至 2009 年末以 来新低。10Y 公债利率走势和经济走势基本吻合，6 月经济形势恶化之后利率由 6 月的 1.29%下行至 8 月的 1.19%。 信用债市场方面，防疫调整之后各期限利率均上行，其中 10Y 公司债利率上行最快， 7 月之后企稳。

1.2 中国香港

中国香港采取联系汇率制度，因此货币政策主要跟随美国，而非取决于疫情形势。 22 年 4 月 14 日，中国香港宣布于 4 月 21 日起分阶段放宽社交距离措施4。之后，中国 香港金融管理局五次调高贴现窗基本利率，但主要是为了跟随美联储的加息节奏而非配 合防疫政策。据中国香港金融局披露，中国香港的贴现窗基本利率定价于美国联邦基金 利率目标区间的下限加 50BP，或隔夜及 1 个月中国香港银行同业拆息 5 天移动平均数 的平均值，以较高者为准5。

防疫政策调整后，中国香港经济增速依然维持负增、比 19 年同期更差，消费数据 短暂反弹后再度走弱、今年 10 月零售总销货价值相当于 2019 年末的 88%，制造业 PMI 也是昙花一现、9~11 月已连续三个月在荣枯线下方。 中国香港政府债券利率同样紧紧跟随美债利率，受疫情形势影响不大。疫情调整后 2Y、10Y 政府债券利率先持续上行，10 月末以来 10Y 利率转为下行、2Y 利率窄幅震荡。 疫情防控政策调整以来，中国香港 10Y、2Y 政府债券利率与同期限美债利率相关性均在 0.97 以上。

1.3 韩国

韩国在今年 4 月大幅调整防疫限制措施，经济短暂升温后下行。据韩联社，4 月 1 日韩国对所有完成疫苗接种的入境人员免除隔离；4 月 18 日全面解除保持社交距离措 施；4 月 25 日，将新冠的传染病等级下调为乙类。 防疫调整后，从短期的高频数据来看，面对面的服务性消费迎来一波快速复苏、交 通出行活动增加、线下消费占比也向 2019 年疫情前的趋势靠拢。但 5 月以后，消费者 信心指数和经济景气指数大幅下降，22Q2&Q3 经济季调同比增速先略下后略上、季调 环比增速反而下行。

通胀和海外加息周期是韩国紧缩货币政策的主要考虑因素，对于疫情政策提及较 少。下半年韩央行虽认为经济承压，但加息步伐反而加大。韩国央行今年 4 月以来共有 6 次加息，基准利率由 1.25%上升至 3.25%，但主要考虑因素为“高通货膨胀的持续程 度”“主要经济体的货币政策”和“地缘政治风险”。对于疫情管控调整后的经济形势变化， 韩国央行由最初“疫情限制的放宽…经济继续复苏”的表态逐渐走向悲观，到下半年认为 经济增长“低于预期”“有所放缓”，但加息步伐加大，在 7 月和 10 月两次做出 50BP 的加 息举措。

韩国 10Y 国债利率与美债走势吻合，1）4 月疫情管控调整之后，韩国国债收益率 先由于海外加息周期+国内通胀率超过 4%+第二期补充预算案的不确定性而上行，6 月 15 日 10Y 国债利率达到 3.8%，创历史新高。2）7-8 月，经济衰退担忧叠加通胀见顶预 期共同影响下，国债利率下行。3）9 月之后，美联储鹰派信号不断、通胀再度冲高、加 息预期升温，国债利率再创新高。4）11 月之后，与美国国债利率同步下行。 短端国债利率受基准利率加息影响较大，4 月以来持续上行并导致期限利差压缩。 截至 11 月，韩国 10Y、5Y 和 1Y 国债收益率分别为 3.92%、3.95%和 3.84%,较 3 月分别上升 1.13pcts、1.35pcts 和 2.25pcts，10Y-1Y 期限利差压缩 112BP 至 8BP。

公司债信用利差走阔，截至 22 年 11 月，3Y 期 AA-和 BBB-公司债信用利差分别为 159BP、744BP，较 3 月走阔 93BP、95BP，但 AA-与 BBB-之间的利差整体保持了稳 定。利率波动加大叠加地缘政治等风险事件的影响下，投资者的避险情绪加大，带动利 差走阔。10 月以来，加息导致的信贷成本上升使得企业纷纷减少新发债，公司债上市金 额大幅下降，同时信用利差上升斜率加大，债市承压。

1.4 日本

日本在今年 3 月逐渐放宽入境管控措施，3 月 21 日全面解除包括东京都、大阪府在 内的 18 个都道府县的“防止疫情蔓延等重点措施”7，此后 GDP 季调实际同比增速抬 升，制造业 PMI 从 3 月的 54.1%持续下降至 11 月的 49%、已处于荣枯线下方，商业销 售额同比增速企稳但消费者信心指数趋降。

疫情爆发以来，日本央行坚持量化及质化货币宽松（QQE）与收益率曲线控制的基 本框架，旨在实现 2%的通胀目标；但 12 月 20 日日本央行调整了 YCC 区间。据日本 央行政策委员会成员中川俊子，为应对疫情挑战，日本央行自 2020 年 3 月起采取了以 下货币政策：1）推出特别支持计划，包括为应对新冠肺炎疫情推出的特别融资计划（特 别融资操作）和额外购买商业票据和公司债券；（2）购买日本国债并提供美元资金供应； （3）购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REIT） 9。 进入 2022 年，日本 CPI 同比增速在输入性通胀压力的影响下快速上行，但是较其 他国家而言依然偏低（10 月为 3.7%）。对此，日本央行委员野口旭表示“消费通胀的上 升主要是由于进口商品价格的上涨；一旦成本推动因素消失，日本消费通胀可能回落至 2%以下；工资必须上涨 3%左右，才能达到日本央行 2%的通胀目标”。12 月 6 日，日 本央行行长黑田东彦称，“现在讨论政策框架还为时过早。日本央行将继续实施量化质化 宽松(QQE)，以确保企业能够顺利地提高薪资”。但 12 月 20 日，日本央行宣布将 10 年 期日本国债收益率波动区间从目前的正负 0.25 个百分点扩大至正负 0.5 个百分点，显示 海外市场波动下日本货币政策或发生转向。

债市表现来看，3 月以后，日本 10Y 国债利率震荡上行，1Y 国债利率先下后上且 一直保持为负，期限利差有所走阔。低等级企业债利率持续上行，AAA 级企业债利率 保持稳定。

2. 东南亚经济体货币政策与债市表现

2.1 新加坡

新加坡自去年以来就在分步骤优化疫情方面的管控，同时做好疫苗接种、特效药等 方面的准备。今年 3 月起调整步伐加大，根据北京日报搜狐号、新浪财经，完成新冠疫 苗接种的人可以免隔离入境，4 月 26 日起下调 DORSCON 疾病应对级别。 3 月疫情防控加快调整后，新加坡 22Q2、Q3 经济增速先略微上升而后小幅下降， 整体高于 2019 年；22Q3 总需求同比增长 7.3%，较 Q2 的 5.5%增幅有所改善；制造业 PMI 震荡回落至荣枯线下方，综合领先指数缓降但仍高于前疫情的水平，零售销售指数 继续攀升、已超疫情前 2019 年的水平。

新加坡的货币政策更关注汇率，以新加坡元名义有效汇率 NEER 为中介目标。新加 坡中央银行职能由新加坡金融管理局（MAS）行使，其货币政策目标在于“维持有利于 经济持续增长的价格稳定”。在像新加坡这样的小型开放经济体中，商品和服务的进出口 总额占 GDP 的比重超过 300%，汇率对通胀的影响远大于利率。基于此，新加坡的货币 政策框架以管理新加坡元兑一揽子贸易加权货币（即新加坡元名义有效汇率，S$NEER） 为核心，从汇率管理与流动性管理两个方面展开10。

新加坡对于经济复苏的乐观预期较强，紧缩货币政策区间开启早于美国，从 2021 年 10 月起逐步调升 NEER，今年 4 月以来快速上行。21 年 10 月，MAS 表示考虑到经 济增长预计将高于趋势水平、核心通胀率或将升高两方面的影响后，将略微提高 NEER 政策区间的利率；22 年 4 月 14 日，为应对通胀冲击，MAS 决定采用同时上调 NEER 斜率与中枢的方法来收紧货币12，这也是 12 年以来首次。

和中国香港类似，新加坡的国债利率走势也与美债高度一致，但上行幅度不及美债。 具体而言，今年 1 月，1Y 期美债利率上行至超过新加坡 1Y 期国债后保持快速增长，二 者的差距逐渐拉大（截至 12 月 16 日，1Y 新加坡国债、美债利率分别为 4.01%、4.61%）， 10Y 美债利率则是在今年 8 月起与美债利率之间的差距逐渐拉大（截至 12 月 16 日，10Y 新加坡国债、美债利率分别为 2.88%、3.48%）。疫情期间因宽松货币政策而走阔的期限 利差快速收窄并于 10 月以来持续倒挂。

2.2 越南

越南防疫政策调整较早，外需带动 22 年以来经济快速修复。2021 年，越南在 delta 毒株冲击下面临产业链外迁与经济衰退双重压力，因此被迫转变疫情防控政策而全面调 整，10 月颁布的“128 号决议”宣布“安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情”，从此 进入防疫新阶段，22 年 3 月 15 日宣布全面恢复国际旅游。 从经济表现来看，“128 号决议之后”越南 21 年 Q4 经济再度下滑，此后趋于陡增。 海外对制造业产成品的旺盛需求为其提供了复苏的第一波动能。越南是东南亚典型的出 口导向型国家，其主要产业深度嵌入全球产业链当中，且大多为劳动密集型产业，相较 资本密集型产业能够在疫情防控政策调整后以更快的速度重启。但美国加息周期也加大 了越南盾的贬值压力，带来了内需深度不足的隐患。 整体来看，22 年以来 GDP 当季实际同比增速持续攀升、工业、制造业和房地产业 等已修复到疫情前 2019 年的水平，零售累计同比增速创近十年以来新高。

越南加息周期开启较晚，9 月以来两次大幅加息以干预外汇和货币市场。越南央行 在进入 2022 年以来就紧缩了货币供应，但相较于其他经济体而言迟迟未开启加息进程。 随着通胀压力加大和美国升息加快，越南盾在进入三季度后快速大幅贬值，随后，央行 于 9 月以来连续两次将再融资利率与贴现率提高 100BP（再融资利率 4%→6%，贴现率 2.5%→4.5%）。

21 年 10 月防疫政策调整之后，越南国债利率先保持了稳定，直至今年一季度末才 与美债利率一起呈持续上行态势。9 月加息之后，越南 10Y-1Y 国债期限利差大幅收窄， 1Y 国债利率由 9 月初的 2.65%飙升至 11 月初的 5.01%，已远超美债利率。