全球主要经济体运行有何特征？

全球主要经济体运行呈现结构性减速特征。

1.美国经济温和降速，降息路径取决于通胀与外部冲击演化

当前美国经济运行呈现出边际趋弱的特征,主要体现在需求拉动减弱与企业预期收缩的双重压力下，经济内生动能有所削弱。作为增长核心的居民消费整体表现出“收入稳中有升、支出审慎克制、信贷风险积累”的结构性特征，实际对经济增长的拉动作用明显减弱。同时，外部扰动加剧，尤其是在新一轮关税政策影响下，内外需同步承压，企业信心趋于保守，制造业与服务业景气水平双双回落，进一步加剧经济下行压力。

从宏观增长层面看，2025 年第一季度美国实际 GDP 环比折年率录得-0.2%，为 2022 年以来首次陷入技术性负增长，显示经济扩张动能已阶段性减弱。季度 GDP 终值较初值仅小幅上修1.90 亿美元，整体改善幅度有限。分项来看，尽管国内私人投资总额反弹明显，环比折年率增长3.98%,对冲部分下行压力，但净出口项对经济形成显著拖累，录得-4.90%的负贡献，成为 GDE下滑的主要因素。出口承压源于美国近期上调对部分贸易伙伴的对等关税，叠加全球需求疲软使得出口项出现“量价双降”;而进口在内需不振的背景下降幅有限，致使贸易逆差扩大，对增长形成反向拉动。

高频景气指标也显示经济活跃度持续走弱。2025年5月ISM 制造业 PMI回落至 48.5%,连续两个月低于荣枯线，产出、新订单和就业等分项指标同步下降，反映出企业生产与用工意愿显著降温;新出口订单指数降至 40.1%,显示外需疲弱与贸易摩擦叠加对制造业形成冲击。客户库存指数持续偏低，终端补库意愿不足，而物价指数升至 69.4%，表明上游成本压力仍在，对企业利润空间构成压缩。

非制造业景气同步转弱，5月 PMI降至 49.9%，新订单指数由 52.3%下滑至 46.4%，反映内需不足，尤其消费相关订单受到间接冲击。服务价格指数升至 68.7%,说明制造端成本向生活服务领域传导加快，通胀滞后效应有所加剧。

消费层面，增长动能继续放缓。一季度个人消费支出对 GDP的拉动降至 0.80 个百分点，较上季度的 2.70 个百分点明显回落。其中商品消费贡献几近于零，仅为 0.02个百分点，服务消费虽贡献 0.79 个百分点，但也较前期趋弱。尤其值得注意的是耐用品消费持续萎缩，贡献为-0.29个百分点，已连续三季为负，反映高利率环境持续压制大额消费行为。非耐用品消费贡献 0.30个百分点，虽仍为正值，但边际放缓迹象显现。

高频消费数据进一步印证上述趋势。2025年5月零售及食品服务销售同比增速放缓至3.29%,环比下降 0.91%，延续前两月的疲弱走势，显示终端消费活力不足。

消费者信心显著下滑，密歇根大学消费者信心指数从年初的 71.7下跌至6月的 60.5，预期指数同步降至 58.4,反映居民对未来经济、就业和收入前景判断趋于悲观，从而进一步抑制其支出意愿。

库存端方面，去库存进展总体缓慢，终端需求恢复迟滞。2025年4月全社会库存销售比维持在 1.38，制造商库存销售比上升至 1.58，反映产成品积压较为严重。零售商与批发商库存销售比稳定在 1.30 左右，显示中下游库存周转效率依旧不高，消费端的接力效应仍未形成，制约了生产端的主动扩张。

但与此同时，个人消费支出与可支配收入之比从 2024 年末的 0.93 小幅下降至 0.91，说明居民在收入增长的同时支出更加审慎,倾向于提升储蓄。同期个人储蓄总额回升至 9530 亿美元,体现出家庭主动增强财务缓冲的意愿，以应对不确定性上升的宏观环境。

在金融条件方面，消费扩张的信贷基础趋于收紧。一方面，银行信用标准持续收紧，2024年上半年信用卡贷款审慎程度维持在高位，收紧的净比例约为 20%。另一方面，信用卡贷款拖欠率升至 3.05%，为近年来新高，反映居民偿债压力上升，信用风险加速累积。

综合判断，居民消费作为美国经济增长的核心支柱，在2025 年一季度呈现出“结构分化、预期转弱、信用趋紧”的特征。虽然收入端仍具韧性，但在高利率、高通胀、金融条件收缩及信心回落的多重影响下，居民消费行为逐步趋于保守，其对经济增长的拉动效应边际趋弱。

房地产市场方面，尽管仍处调整阶段，其对宏观经济的支撑作用并未发生根本性削弱。一方面，高利率压制成交量与价格上涨预期，市场情绪整体偏谨慎;另一方面，房地产在美国经济中占比仍高，对投资、就业和产业链上下游构成长期支撑。

2025 年4月美国新屋与成屋合计年化销量为817.3万套，虽环比改善，但明显低于历史高点。主要制约因素仍为高融资成本,4月 30年期按揭利率维持在 6.81%,明显高于疫情前的 3%4%区间，与 10 年期美债收益率 4.17%的背离表明信贷市场对房地产风险定价依然偏紧，购房者融资负担未显著缓解。

新建住房市场波动性更高，3月销量一度下探至 670 万套，4月反弹至 743万套。价格连续三个月下行至 40.72万美元，开发商主动降价促销。新房库存持续维持在 8.1个月高位，显示供需错配仍未改善，若后续销售疲弱，或将影响项目启动节奏与开发意愿。

通胀方面，整体压力缓解但结构性粘性犹存。2025年5月 CPI同比上涨 2.4%、核心 CPI上涨 2.8%，环比均仅上涨 0.1%，通胀总体趋于可控。能源价格走弱是主要压制因素，5月能源项同比下降 3.1%，有效缓解输入型通胀。食品价格保持温和上涨，同比为 2.9%。

关税豁免政策对通胀构成阶段性缓释。5月进口价格指数报 141.8，剔除石油后为 126.8.基本持平，显示豁免政策在稳定进口成本方面取得一定成效。商品价格持续回落，输入成本趋稳对商品通胀构成正向约束。PPI亦温和回落，5月非季调同比为 1.5%，CRB 现货指数同比涨幅仅为 1.6%，表明上游价格传导趋缓。

但未来通胀仍面临不确定性上行风险。一方面，关税豁免政策将陆续到期，若未延续或全面恢复，或将引发成本推升效应;另一方面，中东地缘冲突可能带动油价反弹，对能源 CPI形成上行冲击，进而撬动整体物价重回高位。

劳动力市场方面,就业扩张韧性仍在,但边际放缓迹象明显。2025年5月非农新增就业 13.9万人，低于 4月的 14.7万人。失业率维持在 4.2%低位，整体就业环境尚属稳固。

但近期非农终值连续下修，显示企业用工扩张力度不及初步判断。3 月终值较初值下修 10.8万人，2月和4月分别下修 4.9 万人和3万人，预示就业预期或仍面临下行压力。

4 月劳动力需求为 739.1 万人，供给为 716.6 万人，缺口缩至 22.5万人，较年初收敛，表明企业招聘意愿回落。截至6月7日当周,初请与续请失业金人数分别为 25万人和 19.5万人,均处于近期稳定区间，表明就业市场尚未出现系统性恶化。

总体来看，美国劳动力市场正处于由“紧平衡”向“温和回调”过渡阶段。展望后续，若经济增长继续趋弱，企业支出与招聘意愿同步下滑，就业市场或进一步承压。

会议声明中，美联储对经济前景不确定性的表述由“进一步增加”调整为“有所减退但仍处于高位”，并删除了“失业率和通胀上升风险提高”的措辞，暗示短期风险有所缓和，但长期压力依然存在。

在经济预测方面，美联储显著下调经济增长预期，同时上调通胀和失业率预测，强化了“滞胀”担忧。具体来看，2025 年第四季度实际 GDP 增速预期从 3月的 1.7%下调至 1.4%，失业率从 4.4%上调至 4.5%;通胀指标中,2025 年 PCE 和核心 PCE 同比增速分别上调 0.3个百分点。至 3.0%和 3.1%，日 2026 年及以后通胀预期同步上修。

点阵图显示美联储内部政策分歧加剧，整体偏向鹰派。2025 年降息两次的中位数预测保持不变，但支持全年不降息的官员从4人增至7人，支持降息两次的官员由9人减至8人。2026年降息预期由 50 基点缩减至 25 基点，长期利率中枢上调至 3.4%-3.6%，表明更多官员倾向延长高利率周期以抑制通胀。在关税传导路径及财政政策不确定性影响下，美联储态度趋于观望。

美联储主席鲍威尔在会后记者会上延续谨慎基调。他承认关税对价格的影响可能由“一次性冲击”转为“持续性压力”，需要更多时间评估其规模和持续时间，并强调“按兵不动是当前最佳策略”。尽管5月失业率小幅上升至 4.2%，鲍威尔仍认为劳动力市场“保持稳健”，薪资增长高于通胀水平，短期内无需通过降息刺激经济。对于中东局势引发的能源价格波动，他淡化了其长期影响，称当前环境不同于上世纪 70 年代能源危机，但未排除未来通胀预期脱锚的风险。

纽约联储发布的未来 12个月美国经济衰退概率指标自 2025年中期以来呈现持续回落趋势。该指标在 2025 年 5月一度升至 51.82%，8 月达到阶段性高点 61.79%，随后开始下行，并在2026年5月降至 28.30%。市场对美国短期经济下行的担忧已明显缓解，系统性衰退风险正由“高位预警”向“低位观望”转变。尽管当前 28.30%的水平仍高于历史均值,但已明显低于 50%的警戒线，意味着未来一年内美国陷入衰退的可能性显著下降。

从主要国际机构对美国 2025 年和 2026年 GDP增速的预测来看,美国经济仍有望保持温和扩张。美联储预计 2025 年和 2026 年 GDP 同比增速分别为 1.7%和 1.8%;国际货币基金组织预测为 1.83%和 1.74%;经合组织预计为 1.57%和 1.53%;世界银行相对谨慎，分别预计为 1.4%和 1.6%。尽管上述预测均较 2023 年和 2024年 2.9%和 2.8%的增长水平有所放缓，但整体仍处于正增长区间，显示市场普遍预期美国经济更可能经历“软着陆”而非“硬衰退”。

综合判断，美国当前的经济运行更接近一次结构性减速过程，而非典型意义上的衰退。短期内在财政与货币政策调节尚未出现剧烈失误、外部冲击可控的前提下,美国有望在低速增长中实现经济的平稳过渡，避免出现失业飙升与需求坍塌等衰退性特征。在此基础上，2025年下半年美联储有望实施两次降息，累计幅度为50个基点，基本路径为9月和12月各降息一次。若通胀韧性强于预期、地缘风险反复推升输入性成本，或经济数据显示更强的抗压能力，则降息节奏可能放缓，甚至全年仅实施一次降息或选择继续观望。

2.欧央行重心转向观望，后续宽松节奏高度依赖经济与通胀数据

2025 年第一季度，欧元区经济整体呈现温和回升态势，名义与实际增速双双改善，经济扩张节奏有所加快。数据显示，当季实际 GDP 同比增长 1.5%,为 2023 年第一季度以来的最高水平，延续 2023 年末以来的恢复性反弹趋势;环比增长达到 0.6%，显著快于 2024 年下半年的0.3%和 0.4%。名义 GDP 增长至 3.89万亿欧元，连续四个季度稳步回升，显示在通胀压力缓解的背景下，实际经济动能有所增强。

居民消费对经济增长的拉动作用稳中有升，显示内需对复苏的贡献在逐步增强。2025 年一季度,消费支出对 GDP 环比增长的拉动为 0.11 个百分点,虽较上季略有回落,但较 2023 年三、四季度的 0.03和 0.01明显改善，说明在高利率持续和通胀趋缓的环境下,居民实际购买力正在恢复，内需正成为欧元区增长的重要支撑力量。

零售销售数据进一步印证了消费恢复的趋势。2025年4月，欧元区零售销售指数上升至102.1，较 2024年6月低点 99.6有明显回升。德国和法国分别录得同比增长 5.6%和 2.8%，呈现稳健扩张态势。自 2023 年四季度以来,欧元区 17 国整体零售销售同比已由负转正,并在 2025年稳定保持在 2%以上，显示消费活动正在持续修复，并成为复苏的重要内生动力。

市场信心的改善也为经济复苏提供支撑。2025 年第二季度 ZEW 经济景气指数从4月的18.5 跃升至6月的 35.3，反映投资者对未来预期显著改善。然而，ZEW 现状指数仍为-30.7.显示当前基本面尚未根本好转。与此同时，ZEW 通胀指数降至-14.7，反映市场普遍认为通胀压力趋缓，为货币政策转向预留空间。

PMI数据则进一步佐证经济活动的修复迹象。2025年5月,欧元区综合 PMI录得 50.2%,已连续三月处于荣枯线上方。制造业 PMI回升至 49.4%，服务业 PMI为 49.7%，尽管二者仍处收缩边缘，但均显示出边际改善的趋势。

工业生产指数也显示出企稳态势。2025年4月，欧元区 17 国工业产出指数为 98.3，虽较上月小幅回落，但较 2024 年低点已明显回升。2024 年中以来，工业生产同比数据逐步改善,2025 年初已由负转正，并连续三月保持正增长，显示制造业在经历深度调整后，正在温和修复短期内，环比波动仍较明显，显示恢复尚不稳定，可能受到库存周期、外需疲等因素制约。

上游价格亦呈现出由通缩向温和通胀过渡的特征。欧元区 PPI自 2024年持续处于负增长区间，2025年初转为正增长，4月同比录得 0.7%。尽管环比数据仍显疲弱，3月和4月分别下降1.7%和 2.2%，但整体看，PPI回正意味着成本压力阶段性解除，有助于企业盈利修复并支撑就业和投资。

劳动力市场维持稳定,为复苏提供基础保障。以德国为代表的核心成员国失业率保持在低位2025年4月录得 3.6%，虽略高于年初，但仍处于充分就业状态。

总体来看，2025 年上半年欧元区经济延续温和复苏态势，增长动力由消费主导逐步扩展至制造业与服务业，物价回落释放了政策空间，劳动力市场保持稳健。然而，复苏基础仍不牢固内需修复尚未全面转化为企业投资扩张，工业与服务供给端仍面临一定不确定性。未来增长路径仍取决于全球外需恢复、通胀回落持续性以及政策支持力度。在当前背景下，欧元区经济可被定义为“结构性温和修复”，短期内虽无系统性下行风险，但也缺乏强劲增长动能，维持低速恢复的可能性较高。

2025年6月5日，欧洲央行宣布将存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别下调 25 个基点至 2.00%、2.15%和 2.40%，为 2024年6月以来第八次降息，亦是年内连续第四次降息，累计下调幅度达 100 个基点。此次调整符合市场预期，政策声明同步下调通胀预测，其中 2025 年整体通胀率从 2.3%下调至 2.0%，2026年进一步下调至 1.6%;经济增速方面，2025年 GDP 维持 0.9%不变，2026 年略降至 1.1%。

当前欧洲央行对价格压力缓解的信心增强，继续宽松的迫切性减弱。欧洲央行理事会整体倾向于暂停观望，强调数据依赖而非预设路径。同时，外部环境仍具不确定性，在未确认新一轮冲击前，欧洲央行的进一步行动将趋于谨慎。因此，尽管市场此前预计9月或将再度降息，但当前来看,7月暂停降息概率上升,而9月是否行动仍取决于贸易与通胀进展。若经济维持缓慢复苏、失业率稳定目通胀保持在目标附近,全年降息次数或将止于一次;除非外部冲击或增长意外恶化。欧洲央行才可能在 12月追加一次降息，但此情景并非常规预期。

3.日本内需疲弱与外部不确定共振，加息政策或维持审慎克制节奏

2025 年第一季度，日本实际 GDP 达到 142.08 万亿日元，同比增长 1.7%，较 2024年第四季度的 1.3%有所提升，表明经济温和扩张。此前 2024 年中下半年曾经历短暂负增长，尤其是第二季度和第一季度分别录得-0.6%和-0.7%的同比增速，但随后经济逐步企稳回升，整体呈现从疲软向恢复的转变，增速仍保持在较温和的水平。

消费和投资对经济增长提供了有力支撑。2025年3月私人消费支出同比增长 2.4%,明显高于 2024 年底的 1.6%，显示家庭消费意愿增强。与此同时，私人住宅投资和企业设备投资分别实现 0.2%和 1.2%的同比增长，反映投资端保持活力。政府消费和公共投资持续正增长，为经济提供稳定的支撑。商品和服务净出口虽在 2025 年一季度略有负贡献(-0.2%)，但整体对 GDP的影响有限。

经济预期方面，2025年5月经济观察家前景指数降至46.1，呈下降趋势，显示市场对未来经济的谨慎甚至悲观态度。同比增速由 2024年下半年的-1%左右恶化至-3.35%。此外，家庭相关活动指数如零售、食品饮料及服务行业表现低迷，消费者信心未完全恢复;制造业和非制造业经营者信心亦有所下降，分别为 44.9和 46.5，表明企业面临较大不确定性。

服务业成为经济增长的主要动力，而制造业面临压力。2025年5月制造业PMI为49.4%,连续多月位于 50 以下，显示制造业活动略显收缩。相比之下，服务业 PMI 保持在 51%至 52%区间，表明服务业持续增长。

外贸与汇率方面，2025年5月日本对华出口约 14417 亿日元，占出口总额 17.7%;对美出口约 15140 亿日元，占比 18.6%。对华出口比重略有下降，对美出口保持相对稳定。此外，尽管5月出口同比下降 1.72%,前几个月出口曾有较高增长,显示关税落地前抢出口情况的存在。

产出和资本投入缺口显示复苏过程中的结构特征。2021年至 2024年底，日本产出缺口和资本投入缺口整体为负，说明实际产出和资本使用低于潜在水平。2024年产出缺口从-0.74%逐步改善至-0.27%，资本投入缺口由-1.05%回升至-0.71%，显示资本投入有所恢复。劳动力投入缺口维持正值，2024年底约为0.44%，表明劳动力市场较为紧张，劳动力使用稳健。

2024 年至 2025 年初，日本整体失业率保持在 2.2%至 2.8%之间，显示就业市场接近充分就业。与此同时， 2024年 12月,日本 30人以上企业的名义工资同比增长 4.9%,为近期高位。2025年初增长率虽有所回落，但仍保持在 2%至 3%左右，反映工资水平稳定上涨，有助于提升居民消费能力。

2025年4月的核心通胀扩散指数回升至66%，显示价格上涨的商品与服务比例扩大。与此同时，同期截尾平均数、加权中位数与众数等通胀分布指标分别为 2.40%、1.70%和 1.80%，均较前期上行。这表明通胀中枢有温和抬升趋势，虽然尚未出现明显失控，但通胀广度有所提升，需关注其持续性与结构性变化。

上游价格方面，输入性通胀压力整体可控，传导至终端消费尚存滞后。2025年5月制造业产品价格指数报 123.8,较年初基本持平,反映生产环节成本总体稳定;矿产品价格呈窄幅震荡。农林渔业产品价格波动较大但中枢趋升,而能源类项目如电力、燃气、水务价格维持在高位波动体现出输入性成本的阶段性承压，但并未大幅传导至消费者端。

2025年6月17日，日本央行以9比0一致决定维持基准政策利率在0.5%不变，这是继3月和5月会议后连续第三次保持利率稳定。此次决议的核心在于放缓量化紧缩步伐，央行宣布将继续执行每月缩减 4000 亿日元国债购买计划直至 2026年 3月，随后自 2026 年4月起每季度缩减额度减半至 2000 亿日元，预计到 2027 年一季度月购债规模将回落至约2万亿日元，接近2013年超宽松政策启动前水平。

日本央行内部对政策路径的权衡日趋谨慎。行长植田和男强调，需优先评估美国高关税政策对日本出口和经济的影响，尤其汽车与电子等关键产业面临的成本上涨及汇率波动风险;他同时指出当前利率仍远低于估计的中性区间，且通胀主要受进口成本等暂时性因素驱动,政策调整需待国内需求和工资增长形成良性循环后方可推进。

综合来看，日本经济当前仍处于温和修复与结构性压力并存的状态，增长动能虽有改善，但仍需进一步巩固。尽管通胀已持续高于目标水平，但实际工资仍处下降通道，内需对价格的拉动作用有限,央行需更多数据验证薪资与物价形成正向循环的可持续性。同时,外部不确定性犹存.特别是美国高关税政策可能压制日本出口并加剧全球经济放缓风险，促使日本央行下半年政策选择或将继续偏向谨慎。此外，在国债收益率曲线控制退出后，市场对利率上行的敏感度上升若过快加息，可能推高政府债务融资成本，与当局“压降超长期债发行规模”的方向形成冲突