固生堂发展历史、业务模式、营收及运营模式分析

聚焦中医服务市场。

固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康 解决方案，包括诊前准备、问诊诊断、理疗和中药治疗等。自 2011 年起公司于北京成立旗下首 家中医医疗机构，目前固生堂拥有超过 50 家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。 公司历史可追溯至 2010 年，主要营运附属公司广东固生堂成立。2011-2012 年公司分别于北 京和深圳成立中医医疗机构。2016 年固生堂设立在上海的第一家中医医疗机构，扩展业务至华 东地区。

2018 年公司开始运营线上业务，官方微信公众号推出在线预约、咨询等服务。2020- 2021 年公司收购白露和万家线上医疗平台，完善线上和线下运营体系。 2021 年 12 月，公司于香港联交所上市，成为首家港股上市的中医医疗服务公司。公司于 2022 年完成多项并购和自建项目，进一步扩大其业务网络，包括收购北京国宗济世中医医院、杭州大 同中医门诊部、上海千诚护理院，以及杭州回元堂，以及三个自建项目（深圳龙华、温州鹿城、 郑州金水）均于 2022 年底开业运营。公司通过线上和线下业务提供多元化的中医诊疗服务，线下医疗机构提供专家看诊、检查、理疗 和物理治疗等服务；

线上医疗健康平台涵盖线上诊疗跟进、处方、煎药等服务。线下门店方面，通过内生叠加外延扩张实现高效扩张。截至 2022 年底，公司拥有 48 家线下门 店，覆盖七个省/市，14 个城市（例如广州、上海、北京、深圳、苏州、宁波等），其中包括自 建 13 家，并购 35 家（占总门店数的 73%）。公司的管理团队在医疗服务领域拥有丰富的经验。创始人兼行首席执行官涂志亮先生在医药行业 拥有超过 15 年的经验。创办固生堂之前，涂先生于 2004-2009 年期间在爱康健康科技任职， 曾担任多个职位，包括广东分公司的销售总监、华北高级总监等。2015-2020 年曾担任广东省 中医药学会常务理事。

通过内生增长和外延并购，公司收入从 2019 年的 9.0 亿元增长至 2022 年的 16.3 亿元，复合 增长率为 22%。此外，公司调整后净利润从 2019 年的 7,700 万元增长至 2022 年的 2.0 亿元， 复合增长率为 38%。公司收入主要来自提供医疗健康解决方案，以及销售医疗健康产品。其中，医疗健康解决方案为 核心业务，包括诊前准备、问诊、理疗、中医处方及煎药等服务，2022 年该业务板块收入占比 为 98%。此外，医疗健康产品销售收入占比相对较小，主要包括销售贵细药材和营养品，2018- 2022 年收入贡献比例约为 2-8%。

此外，就线上和线下业务而言，随着公司 OMO （Online-Merge-Offline）模式的发展，2020 年以来线上业务的收入实现快速增长，从 2020 年的 2,400 万元增长至 2022 年的 2.6 亿元，复 合增速为 228%，线上业务收入占比从 2020 的 3%提升至 2022 年的 16%。截至 2022 年底，公司拥有 48 家线下门店，覆盖七个省/市，14 个城市，包括北京、上海、广 州、深圳、佛山、中山、福州等。其中，广深地区收入贡献比例最高，2022 年占公司总收入的 41%；江浙沪其次，收入占比为 40%；北京占比为 10%，其他区域占比为 9%。此外，2021 年 上半年公司收入排名前五的医疗机构，包括深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南和岭南 东山，合计实现收入 1.5 亿元，占公司总收入的 25%。

按照医保和自费进行收入拆分，目前公司医保收入占比保持相对稳定，2022 医保收入占比为 29%，自费收入占比为 71%。此外，公司盈利能力持续提升，毛利率（旧口径）从 2018 年的 40.3%提升至 2022 年的 45.6%。将线下门店费用调整至成本端后，毛利率（新口径）从 2018 年的 13.1%提升至 2022 年的 30.7%。此外，随着门店业绩的持续爬坡和规模效应，公司经调整 净利润率从 2019 年的 8.5%提升至 2022 年的 12.4%。

就诊人次稳步增长。随着公司门店网络的扩张，以及线上和线下业务的同步发展，就诊人次从 2018 年的 144 万增长至 2022 年的 295 万，复合增速为 20%。此外，客户回头率也实现稳步 上升，从 2018 年的 51%提升到 2022 年的 64%。获客渠道多元化，新客户增长稳健。新客户数量方面，随着线下和各类线上平台（官微、官网、 小程序）的发展，公司新客户数量实现稳健增长，从 2018 年的 33 万增长至 2022 年的 55 万， 2018-2022 年的复合增速为 13%。就获客渠道而言，公司拥有多元化的获客渠道。由于公司具 备良好的口碑和客户粘性，其中 57%的客户来自线下门店，35%来自线上平台，仅有 5%来自第 三方平台。

客单价保持相对稳定。2018 年以来公司客单价保持相对稳定，从 2018 年的 504 元提升至 2022 年的 552 元（同比增长 8%），复合增速为 2%。整体客单价不超过千元，患者可负担性高。此 外，年人均消费也实现稳步增长，从 2018 年的 1,573 元增长至 2022 年的 1,845 元，复合增速 为 4%。中青年女性为核心客户群体。公司专注于国内中医医疗服务领域，主要覆盖北上广深等一、二线 城市，以长期病、慢性病、亚健康等群体为主。整体客户结构来看，以女性和中青年客户为主。 按照年龄划分，2022 年公司 19-45 岁客户占比为 46%，女性占比为 62%。

会员收入贡献持续提升。公司自 2019 年 3 月起建立会员体系，会员卡有效期为一年，主要服务 包括全周期医疗健康解决方案、挂号优惠、代煎服务等。通过会员模式有望培养长期客户，增强 服务粘性。2019-2022 年会员人数实现快速增长，会员消费人数从 2019 年的 3.3 万增长至 2022 年的 20.3 万。此外，会员消费占比逐年提升， 从 2019 年的 8%增长至 2022 年的 40%。 就会员回头率而言，整体会员回头率保持在 85%以上。消费力方面，会员年均消费金额显著高 于非会员客户，2022 年约为 1.7 倍，2022 年会员年均消费为 2,673 元，而非会员为 1,596 元。 此外，公司计划未来进一步发展新的会员模式，例如提供家庭医生服务，通过加强会员体系，增 强客户粘性。

根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，中国的中医师数量从 2015 年的 45.2 万人增长至 2022 年的 77.5 万人，预计 2025 年将达到 92.3 万人。其中资深中医师 （主任医师及副主任医 师）比例相对稳定，约占中医师总数的 15%。此外，2022 年中国医师总数约为 460 万人，其中 中医师占比约为 17%，预计 2025 年将提升至约 18%。公司拥有丰富的中医师资源，2022 年共有超过 2.9 万名医师，同比增长 27%，包括 2.6 万名互 联网医院医师，以及 3,881 名线下医疗机构医生。2022 年线下医生数量占总人数的 13%，线上 医师数量占比约为 87%。就高级职称医师而言，2022 年公司主任/副主任医生数量达到约 1.2 万 名，同比增长 27%，约占公司总医师数量的 40%。

公司具备了多元化的医生招聘渠道，包括与知名公立医疗机构和大学建立战略合作；校园招聘优 秀医学毕业生；招聘退休具备丰富中医诊疗经验的医师等。此外，公司通过签订网络医师的合作 协议，进一步扩大医生资源队伍，为患者提供广泛的线上医生资源。通过医生合伙人计划建立稳定的合作关系。此外，公司加强名医工作室建设，截至 2022 年底， 公司拥有超过 30 个名医工作室，通过师带徒模式，传承名医经验，同时加强自有医生的经验培 养。名医工作室一般由资深名医医师、自有医师、治疗医师或护士组成。通过资深医师带教年轻 医生，培养诊疗能力，并且可接收带教医师的复诊患者。

国医大师称号为中医药行业的最高荣誉，仅授予在中医行业执业超过 50 年的丰富经验的知名中 医从业者。根据公司招股书，目前国内有超过 50 名国医大师，其中七名国医大师在固生堂执业， 主要覆盖的诊疗领域包括皮肤、肿瘤、妇科、骨科、消化科等多个学科。此外，截至 2022 年底， 公司拥有国医大师、国家级名中医、省级名医 2,300 多名。目前，固生堂已与多家著名公立中医医疗机构建立合作关系，包括中国中医科学院广安门医院、 广东省中医院、广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院及上海 中医药大学附属龙华医院等，成立医联体。通过医联体合作，固生堂可以共享优质的医疗资源， 公司选定的医生可获得培训及进修机会，合作医院的优秀医师可兼职执业，并且提供技术指导。

随着医生合作的持续加强，股权专家和唯一专家的业绩贡献实现稳步提升，2018-2022 年股权 专家和唯一专家的业绩复合增速分别为 18%和 20%。就业绩贡献而言，2022 年股权专家和唯 一专家对线下收入的贡献比例分别为 37%和 49%。过去五年公司自有医师数量实现稳步增长，从 2018 年的 115 名增长至 2022 年的 322 名，复 合增速为 29%。通过加强对自有医师的培养，自有医师业绩贡献比例逐年提升，从 2018 年的 8%提升至 2022 年的 26%。公司自有医师整体业绩从 2018 年的 5,439 万元增长至 2022 年的 3.5 亿元，2018-2022 年的 复合增速为 59%；自由医生的平均业绩从 2018 年的 47 万元提升至 2022 年的 109 万元，2018- 2022 年的复合增速为 23%。

OMO （Online-Merge-Offline）即线下医疗结构与线上平台相结合的运营模式，通过 OMO 模式可以解决线下中医诊疗服务的弊端，包括医师资源不平衡、患者随访不便等。目前公司的 OMO 运营模式主要分为三个阶段： 第一阶段，积极拓展线下门店网络。2010 年公司于广东成立，通过并购和自建实现跨区域扩张。 截至 2022 年底，公司拥有 48 家线下门店，覆盖 14 个城市。2022 年公司线上和线下业务网络 覆盖超过 2.9 万名医生，包括七位国医大师，其中高级职称的医师数量近 1.2 万名。此外，公司 持续加强自有医生的培养，2022 年公司自有医生数量增长至 322 人，自有医生业绩占线下业务 比例从 2018 年的 8%提升至 2022 年的 26%。 第二阶段，发展线下及线上中医平台。

通过多个线上平台，包括微信公众号等，提供在线预约、 线上看诊等服务，进一步扩大客户覆盖范围。此外，云 HIS 支持在线数字化医疗服务，建立全面的客户画像，满足线上和线下患者需求。目前公司线上和线下业务网络覆盖超过 300 个城市， 2022 年就诊人次达 295 万。 第三阶段，建立国内中医医疗健康生态体系。与大型互联网平台对接，进一步积累客户资源。此 外，目前公司已与多家第三方线上平台建立合作关系，为患者提供线上预约服务。线上平台进一步提高诊疗效率。

目前，公司拥有多个线上平台，包括公司官网、微信账号（固生 堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端）， 提供线上挂号预约，在线视频看诊、线上支付处方等服务。通过线上服务，为患者提供更加便捷 的医疗服务，扩大市场覆盖，目前线上业务已覆盖全国超过 300 个城市。通过运营多个线上平台，方便患者解决就医需求，建立起患者和医生线上诊疗的习惯。随着公司 OMO 模式的发展，2020 年以来线上业务的收入实现快速增长，从 2020 年的 2,400 万元增长 至 2022 年的 2.6 亿元，复合增速为 228%，收入占比从 2020 的 3%提升至 2022 年的 16%。

目前公司已建立了云 HIS 供应链管理体系，对供应商进行高效管理。从上游端采用严格的标准 采购中药材，并且通过外部顾问协助对产品进行全面的质量控制，实现总部的统一采购和管理， 保证产品供应且具备成本优势。首个中药院内制剂完成备案认证。目前公司的院内制剂中心已完成工程建设和品种试生产，例如 脱发、鼻炎、消化等领域的部分院内制剂品种。2022 年 12 月，公司首个中药院内制剂（通窍止 涕鼻舒颗粒）获得药监局的传统中药制剂备案认证，该品种主要用于治疗过敏性鼻炎、鼻窦炎、 腺样体肥大及鼾症。未来公司将进一步加大院内制剂的研发投入，提高产品的标准化。

内生增长稳健。就内生增长而言，公司旗下老店（2018 年及以前开业门店）保持稳健增长，2018- 2021 年收入复合增速为 21%。2021 年老店收入同比增长 31%，达到 10.7 亿元。2021 年以来 随着公司上市后的并购和自建门店扩展，门店数从 2021 年底的 42 家增长至 2022 年底的 48 家。此外，2022 年老店（2020 年及以前开业门店）收入贡献比例为 90%，次新店（2021 年开 业的门店）和新店（2022 年开业的门店）收入贡献比例分别 7%和 3%。按照收入排名，2021 年上半年公司前五大门店包括深圳竹子林、深圳香竹、上海万嘉、广州岭 南和岭南东山，合计收入为 1.49 亿元。 此外，随着新门店贡献占比的提升，前五大门店的收入 贡献比例从 2018 年的 40%下降至 2021 年上半年的 25%。

聚焦一二线核心城市。公司发展至今，早期从一线城市开展中医诊疗服务，于深圳和北京分别收 购和自建门店，此后凭借其良好的品牌优势，通过并购和自建逐步进入其他一线和二三线城市。 按照城市等级划分收入，公司于一线城市门店的收入从 2018 年的 5.0 亿增长至 2021 年的 8.4 亿，复合增速为 19%。此外，固生堂于二三线城市收入从 2018 年的 2.2 亿增长至 2021 年的 3.8 亿，复合增速为 20%。随着品牌的发展和公司门店网络的扩张，二三线城市门店收入实现快 速增长，2021 年二三线城市门店收入同比增长 45%，高于一线城市的增速（36%）。

规模门店的收入保持高速增长。2018-2021 年公司收入 5000 万以上的门店，3000-5000 万的 门店，以及收入超过 3000 万的门店，收入复合增速分别为 19%，35%和 24%。2021 年收入分 别为 3.8 亿，4.7 亿和 3.7 亿，分别同比增长 32%、52%和 42%。外延并购持续推进，门店网络进一步扩大。随着公司的自建门店和并购项目的持续推进，公司门 店数从 2018 年的 34 家增长至 2022 年的 48 家。截至 2022 年底，公司拥有 48 家线下门店， 其中 35 家为并购门店，约占整体门店数的 73%。其他 13 家为自建门店，主要集中在广深地区， 其中广州地区共有 6 家自建门店。

就并购门店投资回报期而言，2021 年看来，32 家并购门店的平均投资回收周期为 3.9 年。此 外，公司具备较高的并购整合能力，新并购门店加入公司后业绩逐步提升。例如，2021 年 6 月 公司宣布收购北京固生堂潘家园中医医院，被并购后该门店实现月度收入环比逐步改善，从 2021 年 11 月和 12 月的月度收入环比增速分别为 23%和 21%。

并购方面，公司聚焦于经济相对发达、人口密度高，以及对中医健康需求大的市场。2022 年初 至今，公司已完成九个并购和自建项目，包括六个收购和三个自建，进一步在原有城市进行加密 布局，例如收购北京国宗济世中医院，上海千诚护理院，以及自建深圳龙华中医门诊。此外，2022 年公司通过并购杭州大同中医门诊部和杭州回元堂，新进入杭州市场，进一步扩大于华东区的业 务网络。此外，去年底公司通过自建门店新进入温州和郑州市场。 今年 3 月公司宣布收购昆山明泰和无锡李同丰医院，持续加密于江苏地区的布局。随着自建和外 延并购的持续推进，公司计划其经营面积有望从 2022 年的 6.3 万平方米增长至 2024 年的 9.0 万平方米。