千味央厨的壁垒及成长点分析

高起点深筑壁垒，成长动力充足。

1.壁垒：大客户为基，炼就研发及供应链核心能力

大客户为基，竞争壁垒不断强化。大客户资源开拓难度较大，且一旦顺利开拓具备粘性。 渠道端，公司先发优势明显，通过提供全方位的解决方案夯实客户粘性；研发端，公司具 备模拟餐厅后厨及场景化研发双重能力，能精准理解并快速落地客户需求，未来大客户作 为信息前哨能更加敏锐地捕捉终端需求趋势，有望赋能公司增强研发能力；供应链端，公 司在原料端甄选优质供应商，生产运输环节享受天时地利，响应速度、质量及稳定性领先。

渠道：沉淀大客户资源，夯实增长根基

累积大客户资源，夯实增长根基，构筑第一重壁垒。公司坚持定位 B 端，并设立重客部专 门对接直营大客户。2002 年公司进入肯德基供应链，开创中式传统餐饮进军西式餐饮销售 网络之先河，此后公司凭借强大的研发能力、稳定的供应链能力及高质的生产配送能力， 积累了百胜中国、华莱士、海底捞、老乡鸡、瑞幸咖啡、真功夫、永和大王、杨国福等一 批连锁客户。我们认为，优质的大客户资源构成了公司第一重竞争壁垒，体现在：1）大客 户更加严苛的产品品质/生产稳定性/快速响应要求将加速培育公司产品研发及供应链响应 能力；2）大客户的品牌背书有助于形成灯塔效应吸纳其他客户，助力业绩增量开拓。

以餐饮端直营定制先行，公司率先发力优势明显。公司积淀的大客户资源有望形成一定先 发优势，主因：1）大客户资源的开拓难度较大：以百胜中国为例，其对供应商采取 STAR 考核体系，综合评分需＞85 分方能成为 T1 级供应商，仅 2020 年百胜便对供应商进行了 400 次食品安全和质量审核及 200 多次飞行检查，目前公司是百胜唯一的 T1 级速冻米面制 品供应商；2）大客户一旦顺利开拓具备粘性：由于大型餐饮企业严苛的质量及快速响应需 求，供应商前期甄选成本较大，因此一旦入选供应商行列，将形成一定的客户粘性，公司 自 2016 年起便始终位列百胜 T1 级供应商队伍，先发优势明显。

公司面向客户需求提供涵 盖菜单设计、产品开发、技术支持、干线物流、后续服务咨询等全方位的食品供应解决方 案，根据特定需求提供配套定制品，在长期合作中双向了解不断加深，对客户需求的把握 亦更加准确，在此基础上，客户粘性不断加强，竞争壁垒有望进一步深化。

产品：模拟餐厅后厨，场景化研发能力领先

模拟后厨，具备场景化研发能力，精准理解并落地客户需求，构筑第二重壁垒。公司研发 壁垒主要体现为能精准理解客户需求，并快速落地生产，而这依赖于模拟餐厅后厨及场景 化研发两大能力。公司 2014 年建立模拟后厨实验室，从设备到操作过程全链路模拟还原后 厨制作工艺，以节约成本为准则，切实从客户需求的角度出发，从产品设计、设备研发、 产品标准化等全方位开发、生产符合要求的产品。同时，公司能将客户的概念化需求快速 转化为高质量、标准化生产，顺利推出注芯油条、墨鱼汁油条等创新产品，且据公司公告， 仅 2018 年一年公司便为肯德基研发上新 7 款单品，2022 年公司为肯德基上新的品类包括 鲜肉月饼、虾滑春卷、葱油拌面、阳春面等。此外，公司擅长对单一产品进行场景化研发 扩充食用场景，如对油条挖掘早餐、正餐、火锅、麻辣烫等多重使用场景。

关于公司的主要产品特征，我们选取其代表性产品工业油条进行分析，我们认为，速冻油 条行业内的领先优势是公司研发能力的有力验证。据公司公告，2021 年公司油条产品的国 内市场份额超 50%，在行业内领先优势明显。油条的规模化生产需要和面、醒发、制坯、 切条、油炸等过程的工业化，研发难度较大，公司于 2006 年成功生产出第一根速冻无铝安 心油条，至 2010 年顺利实现油条生产全环节的工业化，并聚焦场景，研发出针对正餐、早 餐、火锅、麻辣烫等多重场景的定制化油条产品。我们认为，公司在速冻油条领域的专注 深耕及丰富的食用场景开拓充分验证了其领先的产品挖掘、研发及需求落地能力。

大客户作为信息前哨，敏锐捕捉需求趋势。我们认为，对终端需求趋势的准确理解和把握 是实现有效研发的重要前提，而大型连锁餐饮作为和终端消费者直接对接的前沿阵地，对 下游需求及其变动趋势往往更加敏感，公司通过和餐饮大客户的深入合作，有望受益于下 游客户的信息优势，更加精准地把握需求变化趋势，实现产品研发并赋能下游客户。因此， 我们看好公司在与下游客户的互利机制下充分享受信息优势，助力研发能力不断增强。展 望未来，公司将继续围绕油条、油炸糯米类、蒸煎饺、烘焙类四大优势产品线，稳固自身 在油条产品上的领先地位，同时以早餐、团餐、乡厨、酒店、宴席等多个场景为基础，深 度延伸和广度拓宽齐头并进，充分利用协同效应打造新的核心大单品。

供应链：全链路兼顾，快速高质响应

全链路建设完善的供应链，产品配送快速高质，成本管控能力突出，构成第三重壁垒。供 应链环节的壁垒在于响应下游需求的能力，核心依赖于覆盖采购、生产、配送全链路的成 熟供应链体系。由于大型连锁餐饮本身对产品品质、供货及时性及稳定性存在严格要求， 因此聚焦餐饮端大客户的企业自然将炼就行业领先的供应链竞争优势。据招股书，公司供 应链各环节都已制定了严格的监督审核标准，确保供应链实现快速且高质的响应。

原料采购环节：甄选高品质供应商，成本管控能力突出。公司主要原材料为面粉、米粉、 食用油、白砂糖等大宗原材料，其中 2020 年米粉及面粉占原材料采购金额的 42%，为核 心原材料构成。为从源头保障产品质量及货源的稳定性，公司主要从上游优质供应商处进 行原料采购，2020 年公司从中粮/益海嘉里/河南黄国粮业采购的金额占原材料采购总金额 的比重分别达 17%/14%/12%，为其前三大供应商。同时公司具备较强的成本管控能力，对 上游原料的价格变动敏感度较高，据公司公告，公司已完成 2022 年大 B 端锁价，定价采用 成本加成法（海底捞通常就长期的食材供应与供应商订立标准一年期框架协议），将部分成 本压力向下游客户转移，小 B 端 22Q1 也进行锁价，部分对冲成本上涨的压力，使得其利 润率的稳定性和耐冲击性较好。

生产运输环节：享受天时地利，响应速度、质量及稳定性领先。1）外部因素：公司主要生 产基地位于河南，为国内的农业及人口大省，天然享受更充裕的原材料供给及丰富的劳动 力资源，同时河南地处中原，为国内重要的交通枢纽，亦为公司带来了一定的运输成本优 势。2）内部因素：公司生产运输的质量及稳定性同样突出，据招股书，公司可在 3-6 个月 内满足客户从提案到最终产品交付的需求，且自2016年起连续位居百胜中国T1级供应商。

2.成长点：短看需求修复，长看客户开拓

短期弹性：黎明咫尺，下游需求有望景气复苏

疫情催化下，中小企业进一步出清，支撑下游餐饮连锁化加速，餐饮龙头整体扩张节奏保 持稳健，单店模型不断调整，积极寻找扩张机会。与此同时，餐饮供应领域工业化的渗透 率加速提升。疫情加剧了餐饮企业的生存压力，其面临的人力成本/租金成本/原材料成本“三 高”导致的低毛利困境进一步凸显，餐饮企业的利润被严重挤压，同时餐饮连锁化率提升 对产业链各环节的运营效率提出了更高的诉求。整体而言，我们认为疫情背景下餐饮供应 领域工业化的渗透率有望加速提升，餐饮产业链专业化、细分化现象越来越明显。

佳音已至，餐饮场景有望复苏。22H1 疫情背景下 B 端速冻食品行业形势并不太乐观，但防 控方案的动态优化将进一步强化消费复苏预期（尤其是餐饮出行端），场景修复及居民消费 力改善有望引领餐饮需求复苏。以公司下游大客户肯德基、必胜客为例，据百胜中国公司 公告，肯德基/必胜客 22Q3 同店营收分别同比持平/+2%，较 22Q2 同比下滑 16%/15%均 有明显好转。随消费者出行活动恢复，线下餐饮有望回暖，或将进一步带动千味央厨等餐 饮供应链企业实现业绩的弹性修复。

大 B 端有望环比修复、小 B 端有望加速成长。参考海内外复苏的历史经验，（国内： 20Q1-21Q1，美国：21Q2 至今），均呈现出消费场景放开可直接拉动线下消费修复的特征， 我们预期此类反弹也将在本轮消费恢复中出现。伴随外围扰动因素弱化、消费场景放开， 宴席等线下业态客流量有望修复，公司大 B 端有望环比修复（特别是西式快餐韧性较强）、 小 B 端或将加快成长速度。

中长期空间：深挖老客户，开发新客户

行业层面，下游对上游效率的追求愈发极致，倒逼上游龙头集中度提升。公司层面，千味 央厨作为餐饮供应链代表企业，中长期空间存在于深挖老客户与开发新客户两方面，餐饮 连锁化率提升下大客户开拓空间仍存，小 B 端渠道客户有望持续增长。 直营渠道：老客深挖及新客拓展并进 两维度看直营客户空间：1）存量客户深挖保证持续造血能力：公司与老客户的合作有望加 深，包括客户自身的增长、单品订购量的提升以及合作品类的多元化；2）新客户获取贡献 未来增量：公司通过优先为以百胜为代表的大客户供货，未来凭借大客户品牌背书形成的 灯塔效应，有望与更多客户达成战略合作，进一步丰富自身客户体系。

存量大客户仍具深挖空间，包括客户自身的增长、单品订购量提升、合作品类扩容。 1）客户自身增长创造增量需求：以百胜中国为例，16-21 年其营收由 468.4 亿元增长到 628.2 亿元，期间 CAGR 达 6.0%。从开店数上看，据公司公告，截至 2021 年末，肯德基/海底捞 餐饮门店总数量达到 8168/1443 家，过去 5 年平均每年门店净增 589/253 家，老客户逐渐 做大做强将带动上游供应商业绩同步提高；老乡鸡过去 2 年平均每年门店净增 152 家，2021 年底达 1073 家，新客户亦处于高速扩店阶段。

2）合作深化推动单品订购量提升：公司作为百胜中国的 T1 级供应商，在供应方面拥有“优 势份额权”，百胜对公司的依赖度也逐渐增强，17-19 年千味对百胜的销售收入占比由 0.38% 上升至 0.45%，2020 年由于疫情影响，占比有所下滑（0.41%）。公司在大部分客户的供应 链体系中扮演越来越重要的角色，客户粘性的增强有助于培养客户的高忠诚度，确立公司 在行业内的优势地位。 3）合作品类有望扩容：公司拥有“优先新品权”，可配合百胜中国进行定制品的研发配套， 公司与百胜中国最开始的合作仅限于蛋挞皮与披萨饼底，后逐渐扩充至安心油条、华夫饼、 烙饼、牛角包、玫瑰酥饼、荷叶包饭等多元化品类，据公司微信公众号，2022 年 2 月底公 司给肯德基上新了春卷产品，7-8 月为肯德基上新的品类包括鲜肉月饼、虾滑春卷、葱油拌 面、阳春面等，未来双方合作有望进一步深化。

组织架构：公司内部树立“大客户优先”理念，从组织架构上予以匹配。大客户的需求具 有多样化特点，而且时常出现临时需求，公司建立了个性化营销服务小组，销售支持部、 营销中心、技术研发等部门均有效参与重点客户的服务工作，确保内部组织能够快速响应 大客户需求。重客部主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户 提供服务，大客户的重要性凸显。

存量大客户品牌背书，有效助力增量客户挖掘。直营渠道中，百胜中国的占比从 2017 年的 超过 70%逐步降低至 2021 年的 48%。我们认为，公司通过长期合作百胜中国等优质大客 户，在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力，并形 成良好的口碑闭环，有望凭借大客户背书吸引更多客户创造业绩增量。目前公司已陆续成 为肯德基、必胜客、海底捞、老乡鸡、瑞幸咖啡、真功夫等知名大品牌的供应商（从各主 要客户的贡献来看，2021 年老乡鸡和海底捞的增速均超过 200%，收入贡献与日俱增），此 外 2018 年公司同沃尔玛达成战略合作协议，2020 年通过外卖油条切入曼玲粥铺的供应链 体系，2021 年公司对瑞幸咖啡的销售收入在合作首年达 762.9 万元，2022 年通过龙虾卷 等新品进入盒马体系，有望树立新零售渠道的客户标杆，增量客户挖掘有序推进。

经销渠道：强化体系建设，助力中小客户挖掘。经销渠道+通用品更适合中小客户开拓，直营模式下的能力积淀将有效赋能经销渠道拓张。我们认为，针对餐饮市场相对分散的长尾客户，强调点对点个性化配套服务的直营定制模式将不再具备规模优势，经销渠道+通用品的模式渗透效率或更高。公司长期深耕大客户，直面大客户更加严苛的供应需求，形成强大的研发及供应链能力，同时在与大客户的深度合作中形成了对终端消费需求的精准理解及快速落地能力，这一能力或将对中小客户形成有效赋能，大客户品牌背书下中小客户开拓空间广阔。

强化经销商体系建设，中小客户开拓空间广阔。公司近年来积极加大经销渠道布局，经销 商数量由 2017 年的 521 家增长至 2021 年的 968 家，其中年销售规模在 100 万元以上的 经销商构成公司经销收入的中流砥柱，数量增长相对稳定，忠诚度亦更高，2020 年合计占 据了 70%的经销收入。组织架构方面，公司经销客户部在全国设大区经理、省区经理，常 驻相应的销售区域，统筹布局区域内的销售规划，短期让利促进经销商渠道扩张。

优化经销模式，打造销售铁军。尼尔森数据显示，2018 年县乡级市场占冻品市场的比例达 34%，公司加码深度分销、渠道下沉以进攻县乡市场。2019 年 4 月起，公司组建强大的深 度分销团队，从“黄埔军校”培训到破冰行动、“尖刀行动”，帮助经销商深耕下沉渠道。 2021 年加大经销商开发力度，多维度赋能经销商，据公司公告，22H1 前 20 的经销商销售 额同比增长 60.43%（经销渠道整体同比增长 27.41%），核心经销商稳健放量。

零售渠道：亮剑C端，构建第二成长曲线

三大新品牌亮相，BC 融合或将塑造公司第二成长曲线。面向消费者需求的新品牌和新产品， 或为速冻食品企业破局 C 端的必经之路。公司在 2022 年组建零售事业群，锁定 Y 世代和 Z 世代主力消费群体，利用研发、生产和品牌优势，推出三大全新的 C 端年轻化品牌：“岑夫 子”、“千味解忧炸货铺”和“纳百味”，街边便利店/区域型商超、京东等线上电商、新零售 渠道三路并进。依托三大产品系列上市，公司将开启 C 端新的增长周期。

1）岑夫子：聚焦地方特色美食，打造舌尖上的传承与创新。岑夫子在继承传统的同时进行 跨界组合、年轻化创新。首款新品“靓汤云吞”是传统特色云吞与经典广式靓汤等的创意 组合。汤底由中国非遗技艺传承人亲自指导，口感纯正、香浓地道，区别于市场上一般的 浓缩汤包，目前主要有老母鸡汤、菌菇汤、豚骨汤和泰式冬阴功汤四大汤底。云吞选用福 建扁肉和肉燕，同样采取四代传承的非遗技艺，致力于打造皮薄爽滑的体验和堂食的口感。

2）炸货铺：顺应懒宅经济，发力打造空气炸锅美食。据头豹研究院，中国家用空气炸锅的 市场规模由 2017 年的 2.3 亿元迅速提升至 2021 年的 44.1 亿元，期间 CAGR 为 108.8%。 结合公司自身烤炸产品的优势，“千味解忧炸货铺”瞄准火爆的空气炸锅场景，推出了小龙 虾芝士大挞、一口酥小蛋挞、新疆风味孜然羊肉烤包子、新疆风味黑椒牛肉烤包子、菌菇 鸡肉笋丁脆脆卷等七大产品。经过对空气炸锅温区范围和加热特性的研究测试，公司研发 出“空炸 5S 预制技术”，从“色、香、味、形、器”5 个维度解析美食数据，打磨配方及 工艺，全面还原堂食级标准美味。

3）纳百味：回归烟火气，提升日常消费需求。第三大品牌纳百味定位为年轻人的烟火美食 市集，以能量早餐、怡情夜宵、火锅聚餐、日常主食为主要场景。产品主要来自公司 B 端 高性价比优势产品向小包装的转化，涵盖小吃类、火锅类、休闲类和米面主食等多个品种， 后期将增强产品的创新能力，突出自身特色，带动生活化消费需求增长。

产能：募投落地，支撑供给

产能建设稳步推进，销量支撑下产销率维持高位。19/20 年公司新乡千味食品加工建设项目 一期和二期相继投产，公司产能不断提高，至 2021 年全产品线设计产能已达 14.2 万吨/年， 对应 18-21 年产能 CAGR 为 22%。从产能利用率的角度而言，剔除 2020 年新冠疫情带来 的开工率不足导致上半年产量下降的影响，公司近年来销量持续良性增长支撑公司产销率 及产能利用率保持高位（2021 年产能利用率较 2020 年小幅回升至 70%）。

募集资金助力产能扩张，释放规模效应。公司拟将首次公开发行募集资金中的 8.9 亿元用 于食品加工和研发中心建设，新增募投项目全部建成后公司总产能将增加到 24.6 万吨（据 招股书预告）。据公司三季报业绩说明会，安徽芜湖工厂于 2022 年 6 月启动，产能 5 万吨； 河南新乡的三期项目预计于 2023 年 8-9 月份投产，产能 8 万吨以上。我们认为，产能建设 的持续推进将为供给端提供保障，保证生产的稳定性，同时为公司的全国化扩张及产品线 的丰富奠定坚实的基础。此外，产能提升将进一步增厚公司规模化生产能力，提升上下游 议价能力，更充分地享受规模效应之红利、提振公司利润。