千味央厨的优势体现在哪？

千味央厨产品创新力强、渠道拓展空间大。

1.千味央厨ROE在11-20%，未来3年有望提升至20%+

千味央厨ROE在11-20%，相比于其他企业较低，主要源于净利率和周转率较低。 根据Wind，19/20/21年千味央厨ROE分别为20.07%/15.50%/11.52%。与其他餐饮 供应链企业比较，立高食品凭借较高的总资产周转率和净利率，近三年ROE维持在 20%以上。安井食品具备较高净利率和权益乘数，近三年ROE维持在15%以上。千 味央厨ROE较低的主要原因是：（1）低毛利产品占比较高，净利率较低。（2）新 建产能转固但产能利用率下降，总资产周转率较低。（3）由于规模较小和直营渠道 占比较高，央厨对上下游占款少，权益乘数较低。

餐饮供应链行业ROE源于规模效应下较高的净利率，以及高效率下较高的资产 周转率。随着产品和渠道结构改善、新建产能逐渐投产，千味央厨ROE有望提升至 20%+。2021年千味央厨总资产周转率1.11次，低于立高的1.61次和安井的1.17次； 净利率6.94%，低于立高的10.05%和安井的7.36%。 （1）2020年以后产品和渠道结构持续改善，推动毛利率和净利率上行。①产 品上，公司在优势产品油炸类产品进行结构调整，削减芝麻球等低毛利产品占比， 推动油炸类产品毛利率不断提升；逐渐向烘焙类和菜肴类等高毛利新品发力。②渠 道上，公司向经销渠道倾斜资源，经销渠道毛利率和收入占比不断提升。

（2）预计费用率维持稳定。①公司销售费用率较低，一方面公司以大B餐饮客 户为主，相比于三全和安井不需要投入商超销售费用、广告宣传费用等；另一方面 规模效应下销售费用率稳中有降。②公司管理费用率较高且不断提升，主要由于管 理人员数量增长、新乡基地建设项目的折旧摊销增加导致。

（3）伴随新建产能投产以及渠道扩张，总资产周转率有望稳中向上。①从存货 控制看，公司库存周转率较高，主要由于采购端以面粉、糯米粉、食用油、白砂糖 等大宗农产品为主、肉制品很少，无需考虑市场情况囤货。销售端以大B客户为主， 且新增经销商渠道周转较快。根据公司招股说明书，公司经销商期末库存为15-30 天左右。②从现金流控制看，公司应收账款周转率不断提升，主要由于渠道结构上 “先款后货”的经销占比提升，直营客户占比下降。③从生产效率看，近年来公司 固定资产周转率下降，主要由于新建产能转固但产能利用率下降。伴随行业景气度 回暖和公司渠道扩张节奏加快，我们预计公司收入规模增长下产能利用率有望回升， 推动固定资产周转率回升。

2.千味央厨具备优秀团队，发展潜力较大

管理层团队系思念出身，具备销售、财务、管理等多方面人才。（1）公司系郑 州思念创立后独立。公司于2012年由郑州思念出资成立，于2016年为专注速冻米面 餐饮渠道市场从思念体系脱离。截至2022年10月，公司实际控制人李伟控股46.01%， 前海新希望控股6.58%，其他股东控股5%以下。（2）公司股权与经营权分离，具 备较强专业能力的管理团队，管理效率高。公司上市后给予管理层股权激励以提高 团队积极性。根据公司《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，2021年12 月公司向孙剑董事长、白瑞总经理、王植宾、徐振江等80名核心人员授予限制性股 票156.84万股。

销售团队薪酬水平较高、人均创收高。根据Wind，18-21年公司销售人员分别 为63、87、156、223人，公司配合经销渠道拓展不断增加销售团队规模。（1）公 司销售团队薪酬水平较高，吸引人才加快渠道拓展。根据Wind，18-21年公司销售 团队人均薪酬分别为16.52、14.27、13.51、12.22万元/人，在行业内处于较高水平。（2）公司销售团队人均创收高。根据Wind，18-21年公司销售团队人均创收分别为 1113.02、1022.16、605.37、571.25万元/人，大幅高于行业其他公司。一方面，公 司直营客户占比相对同行较高，不需要大量销售人员维系客户。另一方面，公司绑 定大经销商的高效打法使得经销渠道人均创收同样较高。假设按经销渠道收入除以 销售人员数目保守计算，18-21年公司经销渠道销售团队人均创收分别为659.82、 602.44、388.11、340.34万元/人，仍处于行业较高水平。

3.千味央厨产品创新力强、渠道拓展空间大

产品创新力强，不断打造大单品。（1）公司产品创新能力强，能满足大B客户 的定制化需求，并围绕不同消费场景布局新品。以核心大单品油条为例，公司自12 年起对油条的火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大细分场景研究，推出茴 香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。（2） 公司采取大单品策略，已经具备油条、芝麻球、蒸煎饺、地瓜丸、挞皮等多个亿级 大单品。根据公司22年半年报，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除 百胜中国外增幅为27.26%）、202.81%，油条和蒸煎饺凭借高性价比优势在终端胜 出。此外公司仍积极拓展主食类面点和预制菜品类，有望成为新增长点。

对比行业内各公司，千味央厨具备差异化产品优势，且产品力强。（1）产品结 构：公司以油条、蒸煎饺、芝麻球等产品为主，与龙头企业安井、三全、立高等具 备结构性差异。（2）产品力：对于下游终端客户，大B客户考虑菜品丰富度具备定 制需求，需要餐饮供应链公司具备较强的产品创新能力和稳定性，小B客户则更加注 重产品性价比。公司多年供应百胜中国等高标准大B客户，具备强产品创新能力和高 质量稳定性，且在油条、蒸煎饺等细分大单品形成高品质中等价位的性价比优势。

渠道绑定核心客户与经销商，未来拓展空间大。（1）在直营渠道上（21年收 入占比40%），公司凭借先发优势和强产品力绑定大B客户，例如肯德基、必胜客、 海底捞、华莱士、真功夫等大型连锁餐饮企业。（2）在经销渠道上（21年收入占比60%），公司绑定核心大经销商，通过培训和补贴的方式与大商共同成长，且渠道 利润在行业内处于较高水平。21年以来大商收入增速高于经销渠道整体收入增速、 占比不断提升。（3）在区域上，公司2021年在北区、南区收入增速分别为21.01%、 41.76%，基础面点新品偏主食属性，且较为适应南方口味，华南地区增长明显。 对比行业内各公司，千味央厨直营渠道先发优势明显、经销渠道向早餐团餐拓 展，渠道拓展空间大。