中国电建各项业务经营状况如何？

今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。

1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好

公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。 业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务工程承包与勘测设计 业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深 化业务调整转型升级。 公司 2021 年实现营业收入 4483.25 亿元，同比增长 11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和 核心业务仍居首位，20 年和 21 年维持在 83%左右，2017-2021 年五年 CAGR 为 14.18%。尽管 21 年收入增速有所 放缓，但收入增长维持在 12%左右，仍具有较强的竞争力。

电力投资运营业务 21 年实现营收 203.41 亿元，同比增长 7.88%，主因 21 年新增新能源装机容量增加。房地产开发 业务在 2020 年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021 年实现营收 259.39 亿元，目前房地产开发业务是中国电建 已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包 括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业 务，21 年实现营收 65.42 亿元，同比增长 71.29%，2017 年至 2021 年五年 CAGR 为 32.29%。

从 2021 年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡 献了 70.38%的毛利，毛利率同比下降了 0.88 个百分点。其次电力运营业务 21 年贡献了 14.34%的毛利额，其中新 能源电力运营实现 73.34 亿元收入，贡献 7.37%的毛利额，其毛利率为 58.14%，比传统电力运营板块毛利率高 17.32 个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严 重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。

2、勘测设计业务：水电行业主导者和规则制定者

中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计 技术，其下属设计院承担了我国 80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完 备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国 65%以上的风光发电工程的勘测、规划、设计任务。

（1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势

集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995 年，经电力、水利两部协商，批准成 立电力工业部水电水利规划设计总院；2002 年 12 月，电力体制改革中经国务院批准，成为中国水电工程顾问集团公 司所属事业单位；2011 年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。总院受国家有关部 门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定 额站，水电、风电安全设施竣工验收。是国家能源局设立的 16 个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、 风电行业标准化技术委员会（组）共 8 个。

在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅 砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。

在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如《河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价 报告》等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东 300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评 审、福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查等。 2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告 2021》首 刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄 能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告 2021》首 刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄 能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

水电总院为公司提供的优势： （1）水电总院作为国家能源领域的专业智库，其地位使自身和集团能够承接电力发展各领域的资质审查、设计规划 和规则制定、验收和监督等全方位的业务。中国电建也能因为水电总院获得较为优质的资源，确保电建长期稳定的收 益来源，进一步帮助中国电建巩固作为行业龙头的优势地位。 （2）行业规则的制定者-主要负责对水电站勘测设计工作中各设计阶段的工作程序、内容和深度，建筑物和设备的安 全、设计原则等以条文形式做出的统一规定，可为中国电建在相关领域提供政策和规则支持。

（2）完成资产置换，勘察设计添新军

勘测设计业务方面，公司在 2022 年 8 月 11 日 ENR 发布的 2022 年度“全球工程设计公司 150 强”和“国际工程设 计公司 225 强”双榜排名中，分别位列榜单的第 1 位和第 15 位，实现收入 137.01 亿美元，连续三年居于榜首，稳 坐全球最大设计企业的头把交椅。公司旗下的设计院承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上 的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，同时也具有基础设施规划设计等领域的资质，通过近十年的技术积累和创 新，逐渐形成了一套可代表国家综合技术的服务体系，使公司在全球范围内都具有明显的竞争优势。

公司旗下除水电总院外，下属 7 家设计院均具有综合甲级设计资质，获得甲级资质证书 40 余类、300 余项，包括成 都院、西北院、贵阳院、中南院、昆明院、华东院、北京院，主要承担大型水利水电、风电、光伏等清洁能源和环境 保护、水务工程的工程规划与勘测设计、工程总承包与设备成套、投资开发与运营等全产业链。其中华东院在海上风 电的勘测规划设计领域市场份额占比超 70%，水电市场则参与勘测设计了白鹤滩 1600 万千万级水电站；中南院参与 勘测设计了亚洲最大海上风电群-江苏如东海上风电场；北京院则主要负责东北、山东和华北地区的能源建设勘测设 计业务。

与电建集团完成资产置换后，公司新增 8 家控股勘测设计企业，包括华中电力设计研究院、河北省电力勘测设计研究 院、江西电力设计院、福建电力勘测设计研究院、贵州电力设计研究院、吉林电力勘测设计研究院、青海电力设计院 和上海电力设计院。进一步优化了公司资产，更加明确了公司的产业结构。目前，新注入的设计院 22 年上半年净利 润除江西院、福建院、河北院实现 5.08、2.25、1.67 亿元外，其他新增设计院能力相对较弱，但随着未来同业竞争 情况的减少，预计整体勘测设计业务范围也将扩大，规模化效应增加，有利于增加公司业绩。

进一步我们对上市公司旗下的 16 家电力勘测设计院 2022 上半年的资产负债率和 ROE 进行分析。资产负债率方面， 华东院和上海院要远高于其他设计院，分别为 79.91%和 80.28%，主要系华东院和上海院涉足以设计为主的 EPC 领 域较早，而工程承包项目普遍建设周期较长、建设资金周转缓慢，导致企业不断进行债务性融资。

华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援 EPC 水电项目—埃塞俄比 亚 Aba Samuel 水电站、首个百万千瓦级 EPC 项目—杨房沟水电站以及天长 140MW 渔光互补光伏发电站。上海院 则从 1997 年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉 光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北 250MW 风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。

净资产收益率方面，2022 年福建院和江西院分别为 19.52%和 36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计， 工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆 明院 ROE 均小于 4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款 项的逐渐回收，净资产收益率也将上升。 综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较 好的增长。

3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂

建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近 5 年营业规模持续增长，2017-2021 年五年 CAGR 为 11.38%。该板 块 2021 年贡献营业收入 3567.81 亿元，占总营收的 79.93%。其中水利水电工程承包贡献收入 680.49 亿元，占主营 业务比重 17.32%；基建工程实现 3567.81 亿收入，占主营业务比重 79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构 调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的 其他电力工程承包，贡献收入由 2017 年的 205.29 亿元增长至 21 年的 467.49 亿元，主营业务比增至 10.47%。

毛利率方面，水利水电工程整体呈平稳趋势，在 11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和 设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明 显，2019-2021 年分别为 10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021 年为 10.22%，相较于 2020 年下降了 1.32 个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以 及物流价格持续上升。

为了更好的了解中国电建施工业务的具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利 润、资产负债率及 ROE。2022 年上半年一至十六局的资产规模达到 4005.29 亿元，占公司总资产的 39.35%，其中 资产大于 400 亿的子公司有水电第七、八、十四局，其 2021 年总资产分别为 492.84、503.79、678.08 亿元。 此外，原水电第二、十三局分别于 2015 和 2017 年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务 范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司 2014 年更名为中电建路桥集团， 22 年上半年总资产达 2157.81 亿元，是公司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给 各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。

总体来看，建筑施工类公司的资产负债率过高，除十五、十六局外均高于 70%，特别是资产规模较大的公司。一方面 是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现 垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。

净利润方面，十六个工程局在 2017 至 2021 年的净利润规模一直呈波动趋势，2019 年出现负增长，主要系在 PPP 项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021 净利润规模为 56.97 亿 元，占公司净利润的 42.33%，较 2020 年同期增长 1.45 个百分点。此外，从各涉水工程局的承接的工程承包业务结 构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各 公司工程业务板块注入新动力。

4、电力投资运营：清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航

（1）新能源控股装机量快速增长

公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021 年增长至 1737.85 万千瓦，2022 年上半年累计总控股装机量达到 1911.88 万千瓦时，累计增速 10%。清洁能源累计装机达到 1595.89 万千瓦，占总装机的 83.47%。其中，水电装机 量达 685.54 万千瓦，累计增长 5.75%；风电装机容量 733.55 万千瓦，累计增长 16.72%；太阳能光伏装机 176.8 万 千瓦，累计增长 21.8%。水电装机量增速较慢的原因是近年我国水力发电市场趋于饱和，云南和四川等西南水电的外 送能力已接近峰值，预计未来或将面临区域性弃水风险从而影响水电装机。

电力投资运营业务收入占比和增速呈现双下降趋势，2018 年占比和增速达到峰值，分别为 4.92%和 46.37%，之后持 续下降至 2021 年的 4.56%和 7.88%。增速放缓的原因如下：1）国家对风电、光伏等新能源标杆电价的补贴力度逐 渐萎缩，超出行业预期；2）各地区能源电价不断下降，公司电力投资项目的收益率面临压力；3）受疫情影响，多数 企业面临不同程度的停工停产，工业用电规模受到牵连。4）多数水电站受极端气候影响，发电量不足。5）燃料费、 材料费等费用价格上涨。虽然新能源运营较传统电力运营板块毛利率高，但从长期来看，新能源平价上网是大势所趋， 但近几年上游原材料价格持续上升，公司新能源业务的毛利率或将持续下行。

（2）锚定“双碳政策”风浪尖，新能源建设扬帆起航

2020 年 9 月，国家明确提出了 2030“碳达峰”和 2060“碳中和”的目标任务。在 21 年两会上，正式将“碳达峰、 碳中和”写入政府工作报告中，正式印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。电 力行业各大企业也逐渐出台了自己在“十四五”期间对完成“双碳”政策的目标和规划。中国电建也印发了《中国电 力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》中， 公司明确指出“十四五”期间，整个集团境内外新增控股 投产风光电装机容量将达到 30GW。

在电建发布的《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》的附件中，集团对下属 28 家企业的分解 任务的规模总计达到了 48.5GW。因此，我们取 3000 和 4850 万千瓦的中值 3925 万千瓦作为中国电建在“十四五” 期间的规划装机量。已知电建 21 年及之前的风电控股装机容量，根据公司到 2025 年的新能源装机容量规划与 2021 年的风光累计控股装机量 773.61 万千瓦，求出未来四年的需要保持 56.99%的增速。

假设保持该增速，公司在 2025 年将能够达到风、光电装机容量 3925 万千瓦增量的规划目标，则 2025 年风光控股装 机容量为 4698.61 万千瓦。通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，我们对未来的占比做出合理的假设估计， 并在此预测的基础上得出 2025 年公司风电装机容量为 2758.46 万千瓦，光伏装机容量为 1940.15 万千瓦。

我们根据已披露的信息，采用与上述相似的方法，估计其他主要电力集团的未来的增速。国家电投在 2025 年，总电 力装机量将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源占比提升至 60%，其中风光装机容量将达到 6522.89 万千瓦，增速为 7.09%； 大唐集团 2025 年风光装机容量将达到 2368.10 万千瓦，增速保持在 10%左右；中国能建 2025 年假设风光装机容量 达到 2000 万千瓦，则增速保持在 70.21%，但总装机量远小于电建。根据其他集团的规划目标估算出，三峡能源、 华电、华能、国家能源在“十四五”期间风光装机容量增速分别为 31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中 国电建的预估增速。

此外，我们还对未来公司在新能源板块的计划投资额进行了预测，2021 年公司计划支出 1820 亿元，但随后观测其 2022 年的投资计划可发现计划资本支出有所下滑（计划投资 1307.5 亿元），主因受 PPP 项目逐年减少和地产业务剥 离影响所导致，预计随着新能源政策的推动，将逐年稳定上升。因此，我们在此基础上假设公司每年对新能源板块的 投资与 2022 年累计新增装机量增速一致，始终保持在 12.24%；每瓦成本价格固定为 4.5 元，则公司未来三年对新 能源板块的投资额约为 758.51 亿元、1119.63 亿元、1652.69 亿元，总计 3530.83 亿元，“十四五”期间对新能源板 块的计划投资额将达到 4600 亿元左右。

（3）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化

公司顺应“双碳”政策出台《关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案》，对旗下控股子公司中国水电工程顾问 集团有限公司以及其他新能源项目公司进行重组整合，并于2021年12月26日揭牌成立中电建新能源集团有限公司， 主营清洁低碳能源项目的开发和运营管理，旨在调整业务结构，进一步构建新能源业务的“投建营”一体化建设。 2021年中电建新能源集团实现营业收入77.11亿元，获得净利润19.63亿元，相较于20年的7.93亿元增长147.48%， 主要来自完成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。同期，中国电建对中电建新能源集团有限公司新 增 16.01 亿元投资，占当期新增投资的 5.68%。

中电建新能源集团积极参与了我国陆上风电、光伏发电和海上风电项目的开发投资建设，目前新能源集团已成功参与 开发的项目包括河北张北坝头风电场，系我国第一批清洁能源 EPC 总承包建设项目；青海共和光热发电项目，是中 国首批光热发电示范工程之一；新疆荣和风光柴储配电网项目，系目前我国规模最大的离网型风光柴储微电网。2022 年完成重组后，充分发挥优势，目前已完成首批机组并网发电项目包括河北张北水泉风电项目、甘肃安北第五风电场， 此外由电建新能源集团投资建设的甘肃安北第一风电场一期（B 区）200MW 全部风电机组实现并网发电，年累计上 网发电量约 5.99 亿度。

中电建新能源集团带来的优势：1）电建新能源集团目前是中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公 司，具有扎实的发展基础和较强的新能源投资运营能力，能够有效整合中国电建旗下规划总院和设计院的规划设计能 力，减少内部设计院之间的竞争；2）新能源集团旗下可抵押贷款的运营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金 支持；3）央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获得优 惠利率贷款，降低企业的融资成本。

综上，十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新 能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长。

5、加速抢滩布局，砂石产业链未来有望贡献利润增量

近年来，随着国家绿色发展指导思想的不断深化，砂石市场逐渐供不应求。公司针对建筑行业市场格局的变化，积极 布局绿色砂石领域战略布局，发挥自身创新发展和专业优势，加大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。 2022 年 7 月 15 日，由总院牵头编制的电建集团企业标准《绿色砂石建材项目投资可行性研究报告编制规程》《绿色 砂石建材项目工程可行性研究报告编制规程》和《绿色砂石建材项目投资估算编制导则》，标志着公司对绿色砂石建 材第一阶段布局工作圆满完成。

截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，分别为安徽池州长九灰岩矿项目、贵州清镇市玄 武岩商品砂石项目和贵州镇宁大花山矿业项目，设计产能 6,054.1 万吨，已投运产能 5,013.1 万吨。其中池州长九灰 岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来年产量可达到 7000 万吨。截至 2022 年 5 月 21 日，长九项目绿色建材累计产销 1 亿吨，相当于三峡工程所需砂石骨料总量的三倍之多。

公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4,320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。由于电建未公布砂石业务的销售量，因 此我们根据其他产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在 60%左右，电建 22 年末预计产能在 9333 万吨， 销售量将达到 5560 万吨。综合未来砂石价格可能的下降走势和采矿权成本的上升，如果公司规划投资目标能够达到， 我们预计 22-25 年整体销售额将接近 180 亿元，累计毛利超过 70 亿元，前者复合增速超过 60%，后者复合增速在 55%以上。