中国电建成本费用进分析

减值损失影响较小，研发节税效果显著。

1、技术员工占比增加，平均工资逐年上升

由于公司缺少劳务外包方面的披露，因此我们从内部员工的酬薪明细中的工资、奖金+职工福利费+社会保险费+住房 公积金科目来来分析中国电建的人工费，通过分析历年公告和年报中已披露的薪酬状况，我们发现中国电建员工平均 酬薪呈持续上涨态势，从 2017 年的 14 万增长至 2021 年的 20 万，5 年 CAGR 为 7.72%，其中 2019 年增速达到峰 值 13.97%。值得注意的是，中国电建从 2019 年开始，公司口径高中及以下的员工数量大幅下降，研究生及以上学 历的员工增幅较为显著，从 8961 名增长至 10559 名。

进一步，我们同口径对比了其他七家大建筑央企的 21 年人均酬薪情况，中铁、铁建、中冶、交建 21 年人均薪资均超 过 20 万元，分别为 21.79、22.29、22.78、28.10 万元，其中交建可能是因为对员工统计口径变动的影响；中国化学、中建、能建 21 年人均薪资为 17.16、18.85、18.96 万元，小于 21 年电建的人均薪资水平。

此外，从员工专业构成方面来看，生产人员和技术人员占比较多，2021 年分别为 25.86%和 33.27%。公司在 2020 年因受疫情影响，生产人员和销售人员都有不同程度的减少。2021 年受业务规模增长影响，生产和销售人员略有增 长，其中销售人员从 3214 名增长至 3523 名；技术员工人员数量在 2017 年占比到达峰值 34.83%后一直呈波动态势， 而 2021 年较 2020 年新增了 1078 名（或因公司口径发生变化）。

2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著

（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降

近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包 含了推广地产业务所需要的相关开支。上半年，公司管理费用率为 0.23%，同降 0.02 个百分点，主受成功出清房地 产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将随营收扩张而持续小幅下行。管理费用率 方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为 2.77%，同降 0.13 个百 分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。

财务费用方面，2016 年至 2020 年保持稳定的增长，而 2021 年财务费用为 78.36 亿元，同比减少 17.37 亿元，费用 率同比减少 0.64 个百分点，主要变动原因是因为 PPP 项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费 用为 36.73 亿元，要远小于电建；22 年上半年财务费用为 34.52 亿元，同比减少 3.57 亿元，财务费用率 1.30%，同 比减少 0.57 个百分点，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益 6.8 亿元（去年同期损失 3.76 亿 元）。当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。

近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研 发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主 要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022 年上半 年研发费用为 72.19 亿元，同比增加 13.56 亿元，研发费用率 2.71%，同比减少 0.17 个百分点，预计未来研发费用 将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。 对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021 年增速达到 29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进 一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、燃料和动力 费。

（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著

为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进 一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。对于绿色专利，我们参考学者齐 绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通 运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐 一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明 专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

公司绿色发明专利自 2016 年至 2021 年呈持续显著的增长态势，从 2016 年的 82 件增长至 2021 年的 611 件，实现 跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家 知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专 利。在绿色专利方面，2020 至 2021 年的专利数量增加显著，分别占比 23.63%和 14.29%，这可能与能源电力大环 境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速 可能与电建推进新能源领域发展有关。

3、有效所得税下降，研发节税效果显著

我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新 政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新 技术企业，减 15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所 得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司 2017 至 2021 年的有效所得税率分别为 26.17%、22.17%、22.54%、 21.42%、19.65%，除 2019 年有所波动外整体呈降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021 年研发费用加计扣 除金额分别为 3.97、4.23、6.09、5.7 亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金 额分别为 7.98、10.53、9.69、10.60 亿元，呈波动增长趋势。

“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、 水资源与环境政治等重点领域的研发。因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为 三年，由于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目 前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。

4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失 等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从 19 年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析 2019-2021 年披露的相关信息。

整体来看，公司在 2020 年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为 21.75 亿元和 34.08 亿元。从分项损失上看， 20 年和 21 应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为 21.97 亿元和 22.10 亿元，此外 2020 年还计提了 10.01 亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成 本回收困难，从而计提了大量减值；2022 年上半年，减值损失合计 23.91 亿元，同比增长 5.09 亿元，其中在建工程 损失增加了 4.01 亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。

我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在 2020 年前后波动较大。公司在 2020 年的减值损失达到 55.84 亿元，占营业收入比 1.39%；2021 年在处置完地产资 产后计提了 37.37 亿元，占营业收入比 0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。

投资收益方面 2017 年至 2021 年分别为 7.37 亿、9.6 亿、6.12 亿、31.03 亿、6.51 亿元，其中 20 年投资收益出现 大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。公司 2022 年上半年确认投资 收益 17.1 亿元，较去年同期增长了 15.68 亿元，其中 10.08 亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、 中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿 业公司，公司持股 25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收 61 亿元，净利 润折合人民币接近 40 亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。

5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好

中国电建 2016 年至 2021 年销售净利率分别为 3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21 年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。归母净利润方面，19 年之后呈持续小幅上升趋 势，由 72.39 亿元增长至 21 年的 86.32 亿元，2016 至 2021 年增速为 29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、 8.07%；净利润方面，2016 年至 2021 年增速为 30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中 18-21 年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。

根据 2021 年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润 11.43 亿元，水电 四、七、八、十一局分别实现净利润收入 11.43 亿、6.31 亿、5.53 亿、5.26 亿和 7.80 亿元，主要是道路桥梁建设和 能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润 7.86 亿、5.51 亿、4.70 亿 和 4.69 亿元；中电建水生态环境集团实现净利润 5.19 亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持 的影响。

归母净利率方面，公司自 2018 年持续下滑，而净利率呈波动式上升。此外，公司的少数股东损益占净利润比从 2017 年持续呈上升趋势，由 8.55%增长至 2021 年的 35.86%，一方面是公司子公司在 2017 年之后经营环境持续向好，少 数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比 2017 年至 2021 年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现 均存在有所下降，主要因为 2017 以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股 的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。