如何看待哔哩哔哩商业化空间？

以下是我对哔哩哔哩商业化空间的分析。

1. 经营回顾：VAS 与广告接力驱动增长，亏损收窄降本增效稳步推进

商业化提速营收高速增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄。收入端，2021 年公司实现营业收入 19,383.68 百万元，同比+61.54%，16 年至今营收保持高速增 长，16-21 年 CAGR 高达+105.94%，主要得益于公司商业化全面提速，游戏、广告、 VAS 等收入先后释放；22Q2，公司实现营收 4908.93 百万元，同比+9.20%，收入增 速受宏观与疫情影响略有放缓，但公司营收自 16 年开始保持高速增长，商业化全 面提速；毛利端，2021 年公司实现毛利率 20.86%，同比-2.81pct，22Q2 公司实现 毛利率 15.04%，同比-6.96pct，主要由于高毛利率的游戏、广告收入占比有所下 降；利润端，2021 年公司实现净利润-6808.74 百万元，同比-122.94%，净利率为 -35.03%，同比-9.93pct，亏损幅度受收入结构调整与销售费用剧增而持续扩大； 22Q2 公司实现净利润-2010.45 百万元，同比-79.21%，净利率-40.88%，环比 +4.27pct，可见公司亏损幅度有所收窄，随着降本增效战略持续推进，公司仍有 望在用户高质量增长的同时在 2024 年实现盈亏平衡。

游戏增长放缓收入占比下降，VAS 与广告接力成为增长主动力。收入结构上， 2021 年哔哩哔哩移动游戏、直播及增值业务、广告、电商及其他业务收入分别为 5090.93、6934.89、4523.42、2834.45 百万元，同比+5.99%、+80.33%、+145.47%、 +88.07%，收入占比分别为 26.26%、35.78%、23.34%、14.62%，直播及增值业务已 取代游戏成为第一大收入来源，而 VAS 与广告收入高速增长成为营收增长的主要驱 动力；22Q2，公司实现移动游戏、直播及增值业务、广告、电商及其他业务收入 分别为 1046.24、2103.46、1158.25、600.99 百万元，同比-15.16%、+28.66%、 +10.40%、+3.98%，收入占比分别为 21.31%、42.85%、23.59%、12.24%，游戏业务 由于上半年缺少独代新品而持续下滑，广告业务受宏观环境与疫情影响增速有所 放缓，VAS 收入占比持续提升并成为公司营收最重要支撑，未来宏观环境回暖与公 司商业化建设提速下，公司 VAS 与广告业务有望继续成为公司收入引擎、收入占比 持续提升。

分成成本受生态建设影响加大，收入结构调整与分成成本占比下降毛利率有 望回暖。成本构成上，2021 年哔哩哔哩分成成本、内容成本、服务器及带宽成本、 电商及其他成本分别为 7733.33、2694.84、1565.92、3346.45 百万元，同比增长 77.11%、43.68%、37.21%、88.48%，成本占比分别为 50.4%、17.6%、10.2%、 21.8%，同比+2.7pct、-2.9pct、-2.3pct、+2.4pct，其中分成成本占比最高且金 额增长显著，主要由于公司持续激励创作者与引入主播导致分成成本攀升，而电 商业务及相关成本则由于公司会员购商城仍处于发展初期仍需投入。随着广告与 游戏收入增速回暖，同时公司社区生态愈发成熟分成成本占比下降，公司整体毛 利率有望回到上升通道中，驱动经营业绩逐步改善。

2. 广告：广告价值稳步增长，产品矩阵丰富品牌认可度持续提升

广告收入短期承压广告价值稳步增长，产品矩阵丰富品牌认可度持续提升。 广告方面，2021 年哔哩哔哩实现广告收入 4523.42 百万元，同比+145.47%，16-21 年 CAGR +136.82%，为公司收入增速最高的业务板块，21 年收入占比已迅速提升至 23.34%；22Q2 公司实现广告收入 1158.25 百万元，同比+10.40%，单 MAU 广告价值 为 3.79 元/人，同比-14.37%，环比+6.88%，尽管广告收入增速受广告市场疲软影 响明显，但公司广告效率与广告主认可度提升驱动广告价值持续增长，哔哩哔哩 品牌在中国在线广告市场得到了进一步认可。

与此同时，哔哩哔哩通过不断升级广告产品矩阵，提升广告效率并满足更多 广告主投放需求。B 站广告产品涵盖品牌广告、效果广告及原生广告，其中品牌广 告主要出现在应用启动页面、顶部横幅、网站主页横幅及线上视频推送旁边的自 然推送，品牌广告也可以根据广告商的需要进行定制，出现在哔哩哔哩制作的 OGV 或活动中；效果广告主要以线上视频推送与自然推送的形式出现，凭借深入的用 户洞察，可以将广告推送给最有可能感兴趣的用户；另一方面，哔哩哔哩与内容 创作者和授权内容提供者合作，为广告商提供定制的原生广告。此外，哔哩哔哩 提供整合营销活动，为广告客户提供一站式的营销解决方案，广告客户可以利用 品牌广告提高品牌知名度，使用原生广告来影响用户的购买决策，并通过效果广告来转化销售额，实现快速打爆、互动扩散、热点营销等不同营销目的，令品牌 价值得以最大化。

3. 直播及增值服务：收入高增付费意愿强，付费用户及大会员创新高

直播及增值服务收入高增付费潜力释放，月均付费用户及大会员数创新高。 直播及增值业务上，哔哩哔哩通过提供包括直播、大会员服务及其他业务包括哔 哩哔哩漫画、猫耳音频等增值服务，收取大会员服务订阅费、直播频道虚拟物品 销售以及其他增值服务收入，其中直播为 VAS主要收入来源、漫画及其他付费内容 亦在不断开拓。哔哩哔哩将直播业务打造成 UP 主的一项基础工具，在视频创作的 空白期，UP 主可以通过直播与粉丝互动，进一步巩固与粉丝的关系，让直播和视 频创作形成双向循环，推动整体的内容供给增长。截至 2021 年末，B 站百万粉丝 UP 主中，超过 70% 同时也是直播主播，全年累计有超过 60 万内容创作者通过直播 获得收入。

根据招股说明书，2020 年直播及增值业务中直播、大会员、漫画及其他付费 内容收入占比分别为 43.0%、34.0%、23.0%，较 18 年同比+1.0pct、-21.0pct、 +20.0pct，可见直播收入为直播及增值业务的最重要组成部分；2021 年，公司全 年实现直播及增值业务收入 6934.89 亿元，同比+80.3%，收入占比达到 35.78%， 首次反超移动游戏成为第一大收入来源；22Q2，公司实现直播及增值业务收入 2103.46 亿元，收入增速领先于其他业务板块，收入占比亦进一步提升至 42.85%， 未来随着直播生态愈发成熟、主播及直播内容供给不断丰富，有望继续推动直播 及增值服务持续增长并成为收入的主要支撑。

付费情况来看，22Q2 B 站月均付费用户数为 2750 万人，付费率达到 9.0%， MAU与付费率共同驱动下付费用户数创下历史新高，同时ARPPU达到76.49元/人， 同比-18.60%、环比+1.38%，疫情扰动下仍然展现出较强的付费意愿，主要得益于 公司加强商业化建设所致。其中，22Q2 大会员数达到 2100 万人，同比+20.55%， 渗透率达到 6.87%，环比+0.02pct，大会员服务自 18 年 1 月推出至今，在 OGV 内 容供给拉动下大会员数量及渗透率持续提升，叠加平台独特的用户准入机制与用 户圈层，付费用户生态保持健康。

4. 游戏：爆款独代游戏缺失收入承压，二次元长线运营能力获验证

爆款独代游戏缺失导致游戏收入承压，二次元游戏长线运营能力突出。移动 游戏上，哔哩哔哩主要提供独家代理的移动游戏和由第三方游戏开发商联合运营 的移动游戏。作为公司最早的商业化业务，游戏业务一度为公司最主要的收入来 源，但近年来受行业供给与产品周期影响重要性持续下降。2021 年公司实现移动 游戏收入 5090.93 百万元，同比+5.99%，收入占比下降至 26.26%，22Q2 公司移动 游戏收入为 1046.24 亿元，同比-15.16%，收入占比进一步下降至 21.31%，主要由 于公司缺少新的独代游戏提供收入增量。截至 2021 年末，公司在运营独代游戏数量为 59 款、联运游戏数量达到数百款，独代游戏占移动游戏收入贡献同比4.00pct，公司拳头产品《命运-冠位指定(FGO)》《碧蓝航线》上线五年仍在 iOS 游戏畅销榜中名列前茅，同时公司联运的《原神》《明日方舟》等重磅产品均有 不俗表现，展现公司在二次元等细分品类上天然流量优势与长线运营能力，但是 近年来缺少头部独代游戏令公司游戏收入承压，静待行业供给端复苏与公司储备 产品上线。

5. 电商及其他：疫情与物流不改增长势头，深挖 ACG 多元变现价值

疫情与物流不改电商增长势头，围绕 AGC 探索 IP 多元变现。哔哩哔哩电商及 其他业务主要围绕 ACG 相关内容的 IP 价值，在 B 站电商平台上提供 ACG 内容相关 的商品，获得销售收入，同时还会从举办的若干线下活动中获得活动门票和周边 产品的销售收入。哔哩哔哩电商业务保持高速增长的势头，截至 2019 年 10 月底， 哔哩哔哩年度电商业务 GMV 突破 10 亿元，这不仅成为业务发展历程上的一个里程 碑，也凸显出用户强烈的付费意愿及能力。2021 年，哔哩哔哩电商及其他业务实 现收入 2834.45 百万元，同比+88.07%，收入占比提升至 14.62%；22Q2 B 站实现电 商及其他业务收入 600.99 百万元，同比+3.98%，收入占比为 12.24%，主要是由于 疫情影响下物流速度减慢以及宏观环境疲软消费意愿有所减弱。随着疫情缓和与 物流恢复，B 站用户对于 ACG 相关产品需求不断增长以及消费潜力持续释放，电商 业务有望回归高速增长势头。