2019年以来央行多次收紧流动性的具体情况如何？

关于2019年以来央行多次收紧流动性变化具体情况内容，是在《固定收益专题：货币政策的预期管理及对债市的影响》的部分摘录，想要了解更多，可以前往原报告查看。

1. 2019 年 3-4 月央行收紧流动性回顾

2019 年 3 月末-4 月底，随着经济金融数据超预期，宽信用逐渐落地，央行边 际收紧流动性，资金利率整体呈震荡上行趋势，反映出央行想要传达“稳健的货 币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的政策意图。

2019 年 2 月中旬以来，随着政策层不断传递要防范票据融资套利风险的信 号，资金面由松转为紧平衡。2 月 15 日，在 1 月份金融统计数据解读吹风会上， 央行表示在密切关注个别的票据套利现象。随后，2 月 20 日国常会上，李克强总 理表示“降准信号发出后（1 月共降准 100BP），社会融资总规模上升幅度表面看 比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不 仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。 3 月 11 日，央行发布了 2 月份金融数据解读，表示“不会容忍票据套利融资情 况”。然而，在 3 月末之前，市场对货币政策仍持有宽松预期，2 月中下旬国债收 益率上行主要因为出口、社融数据超预期叠加中美贸易谈判取得积极进展以及股 债跷跷板效应。尤其是 3 月 5 日两会政府工作报告中明确提及，“要加大对中小银 行定向降准力度”，再度引发市场货币宽松预期，甚至萌生降息传言。3 月中上旬， 资金面比较宽松，DR007 低于 7 天逆回购利率。到了 3 月中下旬，尽管 3 月是财 政投放大月，但也受到季末银行面临金融监管考核、缴税缴准、MLF 到期回笼等 因素的扰动，资金面比较紧张。而央行从 3 月 20 日起至月末持续暂停逆回购操 作，一定程度上反映了维持流动性松紧适度的暗示和决心。从 3 月中下旬开始， DR007 不断攀升，从 3 月 14 日的 2.58%一直升至 3 月 27 日的 2.86%。

实际上，抛开前期资金面过度宽松引发的票据套利、资金空转风险外，宽货 币向宽信用的传导或许是央行边际收紧流动性的又一因素。2019 年 3 月 28 日， 李克强总理在博鳌亚洲论坛开幕式上提及，“特别是进入 3 月份，日均发受电量增 速达到两位数，进出口、货运等增长加快。当前中国经济的稳定态势，也说明我们 前期实施的降准、减税等政策措施和近期发出的宏观信号效应正在显现，市场主 体活跃度稳中有升”，侧面印证了国内经济的企稳复苏。同时，3 月 31 日公布的 3 月 PMI 数据达 50.5%，自 2018 年 11 月以来首次回升至荣枯线以上，环比提升 1.3pct，远超市场预期，初步确认了宽信用的落地。市场对经济复苏的预期升温， 4 月 1 日，PMI 数据公布后的首个交易日，10 年期国债收益率升至 3.13%，开启 了此后长达近 1 个月的上行历程。4 月 11、12 日发布的通胀及金融数据均超预 期，进一步验证当时市场的经济复苏和宽信用逻辑。

2. 2020 年 4-6 月央行收紧流动性回顾

2020 年一季度，突如其来的疫情冲击下，国内货币政策延续 2019 年 11 月 以来的宽松，继续加码，扩总量，以应对疫情冲击、推动复工复产。4 月，央行进 一步加大降准降息力度，资金面极为宽松，陆续发布的一季度经济数据表明，国 内疫情得到有效控制，基本面逐步改善。4 月 17 日政治局会议和 6 月 17 日国务 院常务会议均提到下一阶段“运用降准等手段”，但降准预期都落空了。当时房市 和股市修复情况较好（上证综指从 4 月初的 2734 点上升到 6 月末的近 3000 点； 2020 年 4 月、5 月和 6 月，30 大中城市商品房成交面积当月同比分别为-15.77%、 0.74%和 11.09%），从经济基本面角度来看降准的必要性降低。

后验的看，短期内（5 月之前）为应对疫情冲击，“六保”是主要的政策背景， 货币政策取向宽松，但从 2020 全年来看，防风险才是政策运行的中长期逻辑。 2017 年十九大报告中首次提出三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫、污 染防治；2017 底的中央经济工作会议强调“今后 3 年要重点抓好”三大攻坚战； 2018 年国务院政府工作报告中指出，三大攻坚战要“排出时间表、路线图、优先 序”。由此可以得出两点：（1）2020 年是三大攻坚战的收官之年，（2）防范化解 重大风险是第一位。易纲行长在 2020 年 5 月两会期间答记者问时也提到，疫情 “对银行信贷资产质量造成一定下迁压力”、“部分中小金融机构风险需引起关注”， 可见新冠疫情还是造成了一定的金融风险，同时前期的宽松政策也导致了资金空 转等风险因素的抬头。

从言语表达上来看，5 月以来，政策层多次提及风险防范问题。5 月 19 日， 资深学者余初心在《央行与财政关系的转型与现代化》一文中对当时的热点问题 “财政赤字货币化”发表看法，后验地看可以理解为是从政策层面对之后的收紧 予以暗示。2020 年 5 月 22 日，李克强总理在两会政府工作报告中指出，“加强监 管，防止资金‘空转’套利”，此后 DR007、DR001 等资金利率有明显收紧。5 月 26 日，易纲行长在两会期间答记者问时表示，下一步会“把握好抗击疫情、恢复 经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险 化解任务”；并再次强调政府工作报告中提到的“创新直达实体经济的货币政策工 具”、“提高企业融资的‘直达性’”，或有暗示打击资金空转之意。5 月 29 日，银 行间本币市场大会上，央行金融市场司副司长马贱阳警示说，“虽然加杠杆是债券 市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以 2016 年债市波动率上升导致的后果为鉴”。这也说明同业加杠杆、资金空转套利问题已 经引起了监管的重视。但此时市场基于之前的经验，依旧认为宽信用必须要先宽 货币，央行要想降低实体融资的成本就不能提高银行间市场的资金利率，因而资 金套利的行为还可以持续下去。但市场显然低估了央行的决心。进入 6 月，央行 打击资金空转套利、防范金融风险、改变货币政策取向的态度逐渐明朗。

3. 2021 年 1 月央行收紧流动性回顾

2021 年 1 月，从中旬至月底这段时间，资金面一反前期宽松之势，骤然收紧， 直接原因便是央行减少了流动性的投放。事后回顾，货币政策的边际收紧让投资 者措手不及，实际上或许能找到转向前央行进行预期管理的蛛丝马迹。

从言语预期管理上，2020 年 12 月的中央经济工作会议明确定调，2021 年的 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”，保持对经济恢复的必 要支持力度，保持宏观杠杆率基本稳定。央行也在多个场合表示 2021 年货币政策 “稳”字当头，合理适度，不急转弯，“不急于退出”的货币政策取向预期管理逐 渐形成。“不急转弯”不代表“不转弯”，1 月 15 日举行的 2020 年金融统计数据 新闻发布会上，央行方面表示“目前经济已回到潜在产出水平……当前利率水平 是合适的……目前的存款准备金率水平都不高”，彻底打破了之前市场上较强的降 准预期。从 1 月 18 日起，流动性开始收紧，R007、DR007 先后上穿 2.2%的 7 天 OMO 利率并不断上行。

1 月 20 日、21 日央行官网公告为对冲税期高峰等因素的影响，分别逆回购 净投放 2780 亿和 2480 亿，此时 DR007、R007 等资金利率仍呈上升趋势，但市 场因为公开市场操作放量仍抱有货币政策继续宽松的希望。1 月 26 日上午，在“中 央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上，央行货币政策委员会 委员马骏指出，“杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。此外，有些领域 的泡沫已经显现……未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行 适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融 风险。”叠加 1 月 22-26 日公开市场连续缩量，市场终于产生了流动性收紧的预 期。1 月 26 日，资金面骤然收紧，R007 突破 3%升至 3.33%，在 1 月 28 日升至 2019 年以来的历史新高 4.83%。进入 2 月，资金利率慢慢落回“2”时代，资金 面恢复至正常水平。实际上，1 月 26 日，易纲行长在世界经济论坛达沃斯议程会 视频会议上就表示“确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放 弃支持政策”，向市场传达了稳健预期。

4. 2021 年 7 月央行超预期全面降准

2021 年 7 月 9 日，央行公告将于 7 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，超市场 预期，事后看，央行的这一操作反映了货币政策的前瞻性。

6 月 10 日陆家嘴金融论坛上，央行主要官员并未表露出宽松信号。易纲行长 表示，“我国经济运行在合理区间，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货 币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，“保 持总量政策适度”。郭树清书记强调要重点关注和防范不良资产反弹、影子银行死 灰复燃等金融风险，指出“一些地方房地产泡沫化金融化倾向严重”，“押注房价 永远不会下跌的人最终会付出沉重代价”。7 月 7 日国常会指出，“适时运用降准 等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综 合融资成本稳中有降。”时隔两日，央行在 7 月 9 日全面降准。此前，从经济数据看经济基本面并没有显现出很大的下行，且央行事前也没有进行过明显的宽松暗 示，操作及表述更偏向于维稳资金面。

7 月 9 日，央行就全面降准答记者问表示，此次降准主要目的是帮助中小企 业降成本，从历史情况来看这是比较罕见的。不过，结构性通胀下，原材料成本上 涨叠加疫情影响确实会使中小微企业的生产经营承压较大。根据央行发布的 2021 年二季度银行家问卷调查报告，小微型企业 21Q2 的贷款需求指数同比回落 6.3 个百分点，而大型和中型企业分别回落 1.6 和 4.6 个百分点，明显小微企业受影 响更大，而小微企业贡献了全国约 80%的就业。因此，亟待货币政策精准发力进 行支持，正如 6 月 18 日国常会提出的“今年要继续发挥金融机构作用，采取 6 方 面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导 压力”。从实际效果来看，此次“全面”降准释放了约 1 万亿资金，一部分会被金 融机构用来归还 7 月到期的 4000 亿 MLF、对冲税期和政府债发行，而持有 MLF 的主要是国有行和股份行。因此，本次降准释放的资金会更多地流行中小银行， 降低中小银行负债端成本，引导中小银行运用降准资金加大对小微企业的支持力 度。此次降准对银行间资金利率的影响接近中性，更像是经济走弱前政策结构性 的预调、微调。7 月 11 日，央行货币政策委员会委员王一鸣在接受《金融时报》 采访时也表示，此次全面降准主要是为了“促进综合融资成本稳中有降，更好支 持实体经济发展”，是“货币政策回归常态后的常规流动性操作”，“稳健货币政策 取向没有发生改变”。

7 月 30 日年中政治局会议对经济重新定调，即“当前全球疫情仍在持续演变， 外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，没有再提 4 月 30 日 政治局会议的“要用好稳增长压力较小的窗口期”，反映出政策层对下半年经济预 期并不乐观。回首来看，监管高压下房企融资难、房市销售疲弱，2021 年 6 月 30 大中城市商品房成交面积同比增速-1.86%，自 2020 年 5 月以来首次负增长，股 市持续在 3500-3600 点徘徊，稳增长压力的态势逐渐显现。