央行公开市场操作有什么规律？

这个我知道，你也可以看看《宏观经济-央行公开市场操作解读指南》这篇报告，里面详细介绍了的情况，更深入的内容可以去查询原报告。

1 跨月季节规律性

流动性供需不平衡会影响货币政策目标的实现，当银行体系流动性过多或过少时，央行通常会运用公开市场操作 来平衡银行体系流动性，必要时也会通过调整法定准备金要求来管理流动性。我们研究发现，供给因素中政府存 款和 M0 的变化规律具有季节性特征，这将作为探索公开市场操作规律性的依据。

先看政府存款，政府存款的减少将补充银行体系流动性，主要影响因素包括税收、财政支出、国债与地方债发行。 根据模型，当政府存款边际减少时，对银行体系流动性是净补充，反之则会消耗流动性。我们可以解构政府存款 的边际变化来理解这一规律，政府存款环比变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基 金支出）+政府债券净融资。当财政收入大于财政支出、政府性基金收入大于支出或是政府债券融资规模扩张时， 资金流入央行，银行间市场流动性收紧；反之当政府存款减少时，资金回流市场，流动性较好。2020 年以前，政 府性基金收支差额基本保持稳定，公共财政收入（税收是最主要来源）、支出，政府债发行（包括国债与地方债） 是影响政府存款的主要因素。

税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此 1、4、7、10 作为跨季首月，当月 缴税金额较高，尤其以 1 月的金额最大，4 月、7 月次高。而 5 月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，一般呈 现为补缴，金额同样较大。公共财政支出同样有明显的季节性，3、6、9、12 月份作为季末，财政支出都较高。 特别是四季度的财政支出力度较大，政府需要将之前未花出去的钱集中支出，叠加春节等因素影响，12 月份的 财政支出基本是年内最高。综合两方面因素，政府存款波动具有明确规律，每逢季末财政支出增加、政府存款环 比大幅下行；每个跨季首月缴税金额高增、政府存款环比大幅上升，跨年前后波动幅度最大。

其次是 M0 的波动，当货币发行规模稳定时，流通中的现金越多，银行库存现金会相应减少。这也是反映到模型 中，M0 与银行体系流动性呈负相关关系的原因。M0 衡量的是居民企业的现金需求，可以观察到，每年春节前（集 中在 1、2 月份）M0 都会出现明显的峰值，以及国庆节前，M0 在 9 月份也通常会表现出小幅上升趋势。这是因为 居民在节假日前的现金需求上升，倾向于从商业银行中取现，节后再将资金存回银行。

第三是我国金融机构信贷投放有明显的季节性特征，央行会根据广义流动性水平调整公开市场操作。货币政策由 直接调控向间接调控转型的背景下，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷投放总量，因此央行调整货 币政策的依据既包括银行体系流动性，也包括广义流动性水平。当金融机构信贷投放规模增加时，非银机构、居 民及企业部门获得了更多资金，广义流动性充裕。受“早投放，早收益”的业务习惯影响，我国金融机构信贷投 放集中在第一季度，2015 年至今基本保持在全年信贷投放总量的 30%以上，季节特征明显。

结合历史数据，总结公开市场操作的跨月季节规律：

1）一季度净回笼为主，二、四季度净投放为主。从季度数据上看，2017 年以来央行公开市场操作在一季度均为 净回笼，主要是因为金融机构集中在一季度投放信贷，回笼操作有利于中和这一影响，平滑市场流动性波动。二、 四季度则以净投放为主，其中二季度主要受到 5 月税期集中清缴的影响，同时信贷投放规模下降、广义流动性减 弱，央行需向市场补充流动性。尽管 12 月份是财政支出大月，但历年来央行在春节前呵护流动性的态度都十分 明确，四季度通常表现为净投放。2020 年例外的原因在于 12 月中旬央行开展了 9500 亿元的 MLF 操作，因此回 购交易以回笼为主。

2）春节效应显著，节前投放、节后回笼。春节是对国内经济、金融市场影响最显著的节假日，由于日期不固定， 我们截取节前 4 周和节后 4 周的公开市场操作数据进行对比，可以发现 2015 年以来的央行投放基本呈现节前投 放、节后回笼的特征。2018 年例外的原因在于央行采用了临时准备金动用安排（CRA），全国性商业银行可临时使 用不超过 2 个百分点的法定存款准备金，有效补充了银行体系流动性。

3）上半年的跨月季节性强于下半年，3 月多回笼、5 月多投放。观察月度数据，3 月份公开市场操作通常为净回 笼，这是因为一季度内央行仍需平滑信贷投放，且政府存款通常在季末环比下行，财政因素对流动性起到补充作 用。5 月份则通常为净投放，主要因为该月是上半年税款的集中清缴时点，同时二季度的公开市场业务节奏以投 放为主。下半年的跨越季节性较弱，一是政策操作传导至市场的反应时点存在偏差；二是下半年集中受到节假日 （国庆、春节）、税期和年末财政支出的影响，且央行尤其喜欢在春节前使用创新工具。叠加各类因素，上半年 公开市场操作的跨月季节性通常强于下半年。

2 月内时点规律性

一是税期因素集中在每月中下旬发挥影响，月底流动性趋紧。我国最主要的税种（按占比从高到低）分别为国内 增值税、企业所得税、进口环节增值税与消费税、个人所得税、企业消费税，共占整体税收的比重超过 80％。各 月的纳税申报期限一般为 1 至 15 日，如遇节假日，征期会相应顺延。根据国家税务总局办税日历，以 2022 年为 例，以上税种的纳税申报截止日期主要分布在每月中下旬。因企业延迟缴税、流程差异等原因，税期因素对资金 面的冲击可能会延续到缴税截止日后数天。

二是银行有月末冲存款的业务习惯，每月 5 号和 25 号时缴准因素会对银行体系流动性形成压力。根据模型，法 定存款准备金的变动会影响银行体系流动性，缴准将对银行资金面形成压力。央行按旬调整法定存款准备金余额， 银行每月 5 号、15 号、25 号缴准，上缴规模的计算基数分别对应上月月末、本月 10 号、本月 20 号的一般存款 余额。由于银行有在月末、季末、年末冲存款的业务习惯，因此每月末（25 号）、月初（5 号）的银行体系流动 性会因为缴准而趋于紧张。法定存款准备金是存量数据，缴准时遵循“多退少补”原则，当出现退缴时，流动性 不减反增，因此通常情况下缴准因素在月内对公开市场操作的影响要弱于税期因素。

综合税期与缴准因素，结合历史数据（以 2021 年为例）可以发现，去年公开市场操作基本符合“中上旬回笼， 中下旬投放”的月内时点规律。2 月份的例外来源于前文提到的春节前央行呵护流动性。

3 规律以外的例外情况

规律以外的例外情况包括法定准备金率调整和政府债券发行。 2018 年以来降准置换 MLF 成常态化操作，降准当日不续做到期 MLF、回笼资金。央行降准置换 MLF，是指央行下 调存款准备金率，当日到期的 MLF 不再续做。通常情况下，降准释放的资金要多于需偿还的 MLF，因此操作的本 质是投放流动性，实质上是用长期、低成本的资金供给置换了短期、高成本的资金供给。结合 MLF 净投放量的历史数据，2018 年 4 月央行宣布准备金率下调 1pct 至 14%，当月 MLF 净回笼 9000 亿元；2018 年 10 月、2019 年 1 月接连下调准备金率，该区间内 MLF 净投放量连续为 0；2020 年 4 月大型金融存款机构准备金率下调，该月起 MLF 连续净回笼。

政府债发行增多将压缩市场流动性，国债、地方政府债发行没有明显的季节规律。政府债券净融资包括国债发行 和地方政府债发行，当政府债发行规模增多时，政府存款边际上升，资金流入央行，会消耗市场流动性。国债方 面，除一季度发行规模较小以外，剩下几个月的发行规模基本较平稳。2017 年 8 月的异常是因为当时发行了一 笔特别国债来续作当时到期的特别国债；2020 年的国债发行规模高增则是受到疫情影响，财政支出大幅增加， 需要通过债券融资来补充政府存款。地方政府债在发行频率上没有明显的季节规律，一般二、三季度的发行规模 较高，与地方政府的实际融资需求和经济运行的情况相关。例如，2021 年上半年地产、出口强势运行，经济表现 亮眼，地方债后置发行；而 2021 年四季度开始，经济面临“三重压力”，稳增长诉求增强，2022 年发行节奏前 移。