四大央行货币政策和汇率市场展望分析

今年国内通胀总体偏弱，需求端恢复仍较慢。

1.美联储与美元：浅降息的必要性与暂停降息的前景

汇率市场交易主线

上半年：通胀动能反弹下，降息预期延后，甚至交易全年不降息，助推美元走强 。三季度：劳动力市场疲软下的衰退交易，叠加套息交易逆转，美元持续下行 。四季度：美国经济数据韧性打消衰退预期，特朗普交易叠加通胀担忧，美元重启上行。

特朗普的经济政策如何影响美联储货币政策？

特朗普的经济政策的确给美联储货币政策带来更高的不确定性。但与直觉和市场反应不同的是，特朗普经济政策（税收、移民、关税）对美联储中短期货币政策决策的影响可能有限。 首先，财政政策：在扩张性财政政策落地前1年，美联储政策利率预测基本维持不变，甚至在2017年9月由于通胀预测下调而下调政策利率预测。 2018年扩张性财政政策落地后，尽管美联储持续上调实际GDP增速预测与产出缺口，实际短中期的政策利率路径的变化仍取决于实际通胀发展， 2018年6月才上调2018年政策利率。其次，移民政策：从美联储在2017年5月议息会议的Tealbook（青皮书）来看，美联储倾向于认为移民政策变化对用于衡量经济疲软程度的总 体统计数据产生很小的影响，考虑移民政策变化的一般均衡影响，除却人口的负面影响，可能亦有减少移民数量提高单位工人可用资本量进而 提高平均生产率等正面影响。最后，关税政策：从2018年9月美联储议息会议材料Tealbook来看，美联储的模型指向关税带来的通胀影响是暂时的，对经济增长不利，如果 美联储应对关税通胀影响进行加息则增加衰退概率，如果美联储的货币政策足够透明并能稳定通胀预期，忽视关税的货币政策更为合适。

美联储浅降息的必要性

从劳动力市场角度，美联储紧缩的货币政策可能抑制了劳动力市场需求，考虑到职位空缺持续回落的非线性影响，美联储后续货币政策的选 择可能是进一步降息。

如何看待美国劳动力市场后续发展？

行业层面，劳动力市场紧俏程度分化，行业图 景喜忧参半。 服务业中除信息行业外整体稳健，劳动力市场 图景好于疫情前。但非耐用品制造业、批发零售贸易、交通与公 用事业行业劳动力市场图景或面临风险。 从薪资增速看，除信息与批发零售贸易薪资增 速小于疫情前，其他行业薪资增速均高于疫情 前，服务业平均高1.35%，制造业等其他非服 务行业平均高2.44%。

美联储暂停降息的前景

从通胀角度，我们对住房通胀与除住房外核心服务通胀回落的持续性保持谨慎，这两项可能已经发生结构性转换，表现出持续黏性并高于目 标水平，需要更高与更久的限制性货币政策利率水平 。由于疫情后房租租金经历了暴涨，尽管随后经历了回落，但租金水平仍远高于疫情前，因此高搬家率、续租率可能引发住房通胀反弹，但对 中期回落的影响相对有限；更重要的是新租金水平，如果新租金水平由基准情形的3%反弹至4.5%，住房通胀可能不再继续回落，而将持续高 于疫情前水平。

2.人行与人民币：坚持支持性货币政策立场

2024年人民币汇率走势回顾

上半年慢贬：外部伴随美元走强，内部经济预期与政策预期偏弱，人行稳定汇率预期，人民币走出慢贬行情。三季度急升：外部伴随美元快速走弱，内部伴随政策预期扭转，人民币急升。四季度快贬：外部伴随美元快速走强，叠加特朗普胜选关税担忧，内部政策预期摇摆，人民币快贬。

国内：市场重心在于明年财政政策

明年财政政策更加给力。 预计赤字率为3.5%左右；继续发行超长期特别国债用于“两重”及“两新”，规模可能扩大至2万亿，且“两新”分配比例或有所提高； 新增专项债规模4万亿（其中特殊新增专项债8000亿元），叠加2万亿专项债用于置换隐债及1万亿特别国债补充国有大行资本金。预计全年政 府债净供给规模约13-14万亿，政府债净供给规模较今年或扩大2-3万亿。

实际利率仍偏高，需要通过降息来刺激需求

今年国内通胀总体偏弱，需求端恢复仍较慢。今年国内通胀总体偏弱，前10月PPI同比平均下降2.1%，核心CPI同比平均增速为0.5%，CPI同 比平均增速为0.3%，工业端和消费端均处于低通胀状态。实际利率仍较高，需通过降息来刺激需求。虽然我国的名义利率更低，但是如果以10年国债收益率-CPI同比作为衡量实际利率的指标，目 前我国实际利率为1.75%，高于美国的1.41%。低通胀使得实际利率偏高，不仅不利于企业投资，而且会拖累居民消费，央行也多次表示要 把推动通胀温和回升作为货币政策的重要考量。因此，2025年货币政策仍需通过降息来降低实际利率，从而刺激需求，推动物价温和回升。

关税对于汇率的影响

关税对汇率的影响包括直接与间接影响两种渠道，直接影响体现在关税改善贸易收支，本国货币升值。 间接影响体现在关税导致本国产出与价格改变，进而影响货币政策与汇率。 实证研究发现，关税导致本国汇率升值，特朗普政府施加的关税导致美元升值，加拿大、墨西哥、中国的汇率均有不同程度的贬值。

3.欧央行与欧元：货币政策回至中性

欧央行打破季度降息

欧央行“打破常规”10月议息会议自9月后再度降息25bp，主要由于去通胀进程进展良好与仍然低迷的欧洲经济。

欧央行2025年或逐次会议降息

欧元区通胀中“最后一只靴子”——国内通胀或将于2025年落地，从欧元区劳动力市场状况、薪资前景、企业售价预期来看，或指向盘居高位 的国内通胀将在2025年显著回落，为欧央行放松货币政策打开空间。

市场已经充分定价的背景下，欧元的变数或在于经济有向上的意外

欧元区加速降息后，前期受抑制的制造业或迎来修复，动态来看，欧元区经济增速有上行意外风险，或部分扭转美强欧弱的预期。

4.日银与日元：再度加息的观察窗口 期较长

日银边际扭转鹰派倾向

日银自7月加息后。9月、10月议息会议边际扭转鹰派倾向。尽管日银10月展望对GDP与通胀的预测相比7月变化有限，但日银对经济增长与通胀 的风险判断出现边际变化，由7月展望认为经济增长的风险偏向上行（“upside”）调整为10月展望认为大体平衡（“generally balanced”），对于通胀风险的判断由此前认为FY2024/FY2025存在上行风险，后推为FY2025存在上行风险。

薪资物价循环的多重条件

“薪资-物价循环”：议薪-居民现金收入-消费-企业提价

居民涨薪 ▫ （1）居民消费支出强劲，支撑企业继续提价，10月服务业价格是否有继续上涨？（2）居民薪资持续上涨，支撑消费信心与消费前景，但薪资继续上涨或依赖2025年春斗议薪结果。（3）面对薪资抬升的成本压力，企业加大固定资产投资进行劳动力替代或提升劳动生产率，从而保证进一步提升薪资。 尽管企业固定资产投资前景乐观，但实际结果可能逊于预期。