央行的资产负债表结构分析

2017 年后 央行的资产负债表结构没有明显变化，主要分为资产和负债两部分。

一、资产端

1.国外资产

国外资产包含外汇占款、货币黄金、其他国外资产三个二级科目。其中 外汇占款规模不仅在国外资产中占比达到 95%左右，而且在资产端占比 第一，是影响国外资产的主要因素。货币黄金和其他国外资产在国外资 产中总共占比约 5%，其中货币黄金调整频率低，近期央行小幅增持货 币黄金。

（1）外汇占款 。2014 年之前双顺差叠加强制结汇制度带动外汇占款上升。2012 年以前， 我国实行强制结汇制度。当企业和个人收到外汇收入的时候，必须结转 给指定银行，央行再从银行处购买外汇并向市场投放流动性。1）2008 年之前，经常账户的增加是外汇占款规模增加的主要驱动力。2008 年 之前我国出口顺差不断扩大，经常账户差额不断增加，由于强制结汇制 度的存在，外汇占款随之上升。2）2009 年到 2014 年，外汇占款规模 增加的主要驱动力由经常账户转为非储备性质的金融账户。2009 年受到次贷危机的影响，海外需求大幅下降，出口顺差明显下降。美国等世 界主要经济体为了推动经济复苏，开启量化宽松（QE）。海外市场流动 性充足，加上我国经济韧性强，导致非储备性质的金融账户出现大幅上 升，外汇占款在这段期间不降反升，并在 2014 年达到最高峰 270681 亿元。

2015 年和 2016 年非储备性质的金融账户逆差导致外汇占款规模下滑。 美国在 2014 年底退出量化宽松，海外市场流动性收紧。2015 年 8 月 11 日我国进行汇率改革，人民币贬值压力大，非储备性质的金融账户出现 大额逆差，导致外汇占款出现明显下滑。而在 2017 年之后，非储备性 质的金融账户由逆差转为顺差，外汇占款规模比较平稳，没有出现明显 变化。

对比外汇占款和外汇储备的走势，两者大体走势接近，但是外汇储备的 小幅波动更多。主要有以下两点原因： 第一，两者的计量方法和计价单位不同。外汇占款是以历史成本法计量、 以人民币计价，而外汇储备是以市值法计量、以美元计价。因此现在的 汇率变化不会影响历史上的外汇占款金额，但是会影响历史上的外汇储 备金额。

第二，资产价格和汇率的变化会影响外汇储备规模，但不会影响外汇占 款规模。我们可以根据利率和汇率的变化来估算下一个月的外汇储备变 化。汇率方面，如果美元指数走弱，外汇储备中非美元资产相对升值， 将带来外汇储备规模增加。反之，则外汇储备规模减少。利率方面，如 果美国国债利率上行，美元资产将会出现贬值，外汇储备规模会出现下 滑。反之，外汇储备规模上升。此外，还需要考虑外汇储备带来的利息 收入。但利率和汇率的变化不会影响外汇占款规模。

（2）货币黄金。货币黄金调整频率低，央行购入时机较好。从下图可以看出，央行大幅 增持货币黄金，主要发生在 2009 年、2015 年、2019 年和 2022 年。而 货币黄金从 2009 年初的 874.5 美元/盎司上涨到 2011 年末的 1531 美元 /盎司，上涨幅度达 75.07%；从 2019 年初的 1282.9 美元/盎司上涨到 2021 年末的 1805.85 美元/盎司，上涨了 40.76%。不难看出，央行这几 次增持都获得了不错的投资收益。此外，央行采用历史成本法计量货币 黄金，黄金价格波动不会影响货币黄金规模。

（3）其他国外资产。其他国外资产主要包括央行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权、 其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的存款准备金等。 基金组织储备头寸和其他多边合作银行的股权相对稳定，其他国外资产 的变动主要受到特别提款权和其他存款性公司以外汇缴存的存款准备 金的影响。

2007 年央行强制商业银行以外汇缴存人民币存款准备金，导致该科目规模上升。受到人民币升值预期的影响，个人和机构结汇意愿强，人民 币升值压力进一步加大。央行为了缓解兑付压力，央行将存款准备金从 12%上调至 17.5%，并要求所有的全国性商业银行都必须要用外汇来支 付上调的人民币存款准备金1。这部分存款准备金计入资产端的“国外资 产-其他”科目和负债端的“其他负债”科目。这解释了其他资产规模在 2007 年-2008 年之间的大幅上升。后续随着存款准备金率的下调，央行 不再强制要求以外汇支付存款准备金，该科目规模随之下降。

2015 年 811 汇改导致人民币贬值，该科目下降。2015 年 8 月其他国外 资产下降 5400 亿元左右，主要原因可能是受到 811 汇率改革的影响， 人民币贬值压力过大，商业银行通过降低以外汇缴存的人民币存款准备 来增加对于人民币的需求，缓解贬值压力。随着贬值压力的变小，其他 国外资产规模逐渐恢复到之前的水平。 2021 年特别提款权的增加，导致该科目的上升。2021 年 8 月特别提款 权增加了415 亿美元，其他国外资产规模在当月增加了 3000 亿元左右。

2022年央行下调金融机构外汇存款准备金率，该科目下降。2022 年人 民币贬值超 8%，央行为了稳定人民币汇率，下调金融机构外汇存款准 备金率，部分商业银行将剩余的外汇存款准备金转换为外汇资金。对应 来资产负债表来看，资产端的“国外资产-其他”科目将下降和“国外资 产-外汇占款”科目上升，负债端的“其他负债”下降和“储备货币-货 币发行”上升。

2.对政府债权

根据《中国人民银行法》，央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券， 但央行为了执行货币政策可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和 金融债券及外汇。即央行不可以在一级市场上购买政府债券，但可以在 二级市场上买卖政府债券。 2007 年政府债权大幅上升，主要是因为央行购买了特别国债。当时财 政部为了给中国投资有限公司注资2，在 8 月、12 月向农业银行分别发 行了6000亿元和7500亿元的特别国债，并用这些资金向央行购买外汇。 然后央行用获得的人民币向农业银行购买了这些特别国债。从央行的资 产负债表来看，这一系列的操作不会影响资产负债表的规模，主要是资 产端科目之间的调整，具体而言“对政府债权：中央政府”科目增加， “外汇占款”科目减少。

历史上除了 2007 年央行购买特别国债外，央行对政府债权基本保持稳 定，这说明央行几乎不通过买卖政府债券来调节市场流动性，货币政策 和财政政策相对独立，有效防止财政赤字货币化。

3.对其他存款性公司债权

其他存款性公司指的是能够吸纳存款、发放贷款的公司，主要是各类型 的银行。对其他存款性公司债权指的是央行通过各种货币工具向其他存 款性公司投放流动性，从而形成的债权。目前央行主要的货币工具，包 含公开市场操作、再贴现和再贷款三类经典货币工具，以及短期流动性 调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期 借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）和定向中期借贷便利（TMLF） 等创新货币工具。

2015 年以前，外汇流入导致央行被动投放流动性，此时央行的重心在于 如何回收流动性，而不是如何投放流动性。因此，2015 年以前对其他存 款性公司占总资产的比重比较低。 2015 年之后，随着外汇流入放缓，央行开始创新货币工具来向市场投 放流动性，如通过中期借贷便利（MLF）来调节向金融机构中期融资的 成本、抵押补充贷款（PSL）来支持重点领域的发展，因此对其他存款 性公司债权规模也随之增加。

4.对其他金融性公司债权

根据 IMF 的《货币与金融统计手册》，其他金融性公司为除央行、其他 存款性公司之外的所有金融性公司，即证券公司、保险公司、期货公司、 金融租赁公司、信托投资公司、证券交易所等。相比于其他存款性公司， 其他金融性公司的信用派生能力较弱。 在 2005 年-2006 年，央行向华融、长城、东方、信达四家资产管理公司 提供再贷款，来帮助中国银行、工商银行、建设银行剥离可疑类贷款， 从而完成股份制改革。因此，对其他金融性公司债权出现较大上涨。2007 年，四家资产管理公司将专项再贷款转换为央行专项票据，对其他金融 性公司债权出现大幅下降。随后对其他金融性公司债权逐年下降。除了 2015 年股灾期间，出现小幅上涨，主要原因是央行向中国证券金融股份 有限公司提供了一笔 2000 亿元再贷款来维护市场稳定。

5.其他资产

央行对于“其他资产”科目没有进行详细说明，也未设立二级科目。2019 年 2 月 15 日央行调查统计司司长阮健弘在央行金融统计数据解读吹风 会上表示4，央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科 目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目 中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动 会减弱或消除。

除了季节性因素，其他资产科目可能会受到以下几点的影响。第一，央 行向其他机构注入的资本金。2003 年 12 月中央汇金投资有限责任公司 成立，央行向汇金公司注资 450 亿美元，其他资产增加大约 3300 亿元。 第二，央行为了维护市场稳定投放的流动性。2019 年 5 月包商银行因存在严重的信用风险，央行、银保监会建立接管组对其实施接管5。2019 年 5 月和 6 月，其他资产累计增加约 6800 亿元。2020 年 11 月永煤集 团实质违约，债券市场剧烈波动，部分信用债出现暴跌。2020 年 12 月 和 2021 年 1 月，该科目增加 6500 亿元左右。 此外，2021 年 8 月到 2022 年 12 月，其他资产大幅累计增加了 13877 亿元，达到了 29947 亿元，创该科目新高。目前央行并没有解释该增幅。

二、负债端

1.储备货币

（1）货币发行。货币发行主要由流动中的货币 M0 和其他存款性公司中的库存现金构成。 库存现金比较平稳，M0 逐年上升。M0 上升的主要原因是我国经济体量 不断提升，对于货币的需求不断扩大。 从环比走势来看，货币发行规模存在明显的季节性。因为春节期间人们 对于货币需求会大幅上升，所以在每年的春节前（1 月或 2 月）货币发 行会大幅上升。春节结束后，货币发行会恢复至正常水平。

（2）其他存款性公司存款。其他存款性公司存款主要包含其他存款性公司缴存至央行的法定存款准 备金和超额存款准备金。 法定存款准备金率的提升带动其他存款性公司存款规模提升。2014 年 以前我国外汇占款不断提升，导致输入型通胀压力较大，央行为了收紧 流动性，不断提高法定存款准备金率。在这个阶段，其他存款性公司存 款与外汇占款存在一定的相关性。信贷规模增长使得其他存款性公司存款规模保持稳定。2015 年之后外 汇占款增幅不再持续，央行从被动投放转为主动投放流动性，这个阶段 央行不断下调法定存款准备金率。但其他存款性公司存款没有出现大幅 下滑，主要原因是信贷存量持续增长带动法定存款金上升，抵消了存款 准备金率下调的负向影响。

其他存款性公司存款与央行投放的流动性密切相关。无论是 2014 年之 前因外汇流入而被动投放流动性，还是 2015 年之后央行通过货币政策 主动投放流动性都会影响其他存款性公司存款规模。当央行投放的流动 性越多，其他存款性公司存款规模越大。

（3）非金融机构存款。2008 年央行将该科目删除，2017 年 6 月重新设立该科目。重新设立的 原因是随着互联网的发展，很多非银行支付机构为客户办理委托支付业 务，会收到预收待付的货币资金，如支付宝、微信，为了防止非银行支付机构挪用、占用、借用客户备付金，自 2017 年 4月起，非银行支付 机构需要将客户备用金交至指定账户，并由央行进行监管。2019年1月，非金融机构的客户备付金要求 100%缴存，备付金监管政策不断完 善。

2.不计入储备货币的金融性公司存款

不计入储备货币的金融性公司存款主要包含两个部分：一是证券公司等 其他金融性公司为了满足支付清算需要在央行开立账户中存入的资金； 二是财务公司等其他金融性公司的准备金存款。截止 2023 年 1 月，不 计入储备货币的金融性公司存款余额为 5228 亿元，占总负债 1.24%。

3.债券发行

债券发行主要是央行在银行间市场发行的尚未到期的央行票据，分为普 通央票和专项票据两类。普通央票是为了对冲因外汇占款释放的流动性。 专项央票主要是为了在农村信用社改革过程中臵换金融机构的不良资产。 债券发行科目规模在 2010 年以前不断上升并达到最高峰。这段期间外 汇持续流入，央行被动投放流动性，央行通过发行央票来回收流动性。 但发行央票存在需要不断滚动发行、支付利息等问题，自 2012 年起， 央票发行规模大幅减少。随着之前发行的央票逐渐到期，该科目自 2011 年开始不断下降，并在 2017 年 6 月下降到零。 为了调节离岸人民币流动性，稳定离岸人民币汇率，央行在 2018 年 11 月发行离岸央票。不过离岸央票的规模比较小，每期发行 50 亿元左右。 截止 2023 年 1 月，债券发行科目的余额为 950 亿元，占总负债的 0.23%。

4.国外负债

国外负债是央行对于境外非居民的负债，主要是境外央行或境外金融机 构出于国际合作、资金清算需求而存放在央行的资金。该科目规模在 2011 年出现大幅上升，主要是因为央行将境外金融机构在央行的存款调 整至国外负债中。但随后该科目规模又出现大幅下降，可能因为境外机 构资金流出导致。 2016 年该科目规模出现大幅提升，部分原因是我国基金组织储备头寸在 2016年2月增加了70亿美元左右。但是这个原因不能完全解释其变化， 一是在 2016 年 1 月基金组织储备头寸下降，但是国外负债增加了 882 亿元；二是国外负债在 2017 年初出现了大幅下滑，但是基金组织储备 头寸此时并没有出现大幅下滑。

5.政府存款

政府存款主要包含中央国库存款和地方国库存款两项。该科目会受到财 政收支、政府性基金收支以及政府债券发行的影响。从变化趋势来看， 政府存款呈现波动上升的趋势，且与财政存款存在差异。这主要是因为自 2006 年起，中国人民银行和财政部会将一部分政府存款存入商业银 行定期存款，来获取一定的利息收入。政府存款规模存在明显的季节性。从最近五年的情况来看，1 月、4 月、 5 月、7 月和 10 月政府存款会出现大幅增加，而在 3 月、6 月、9 月和 12 月会出现明显下降，其中 12 月下滑是最明显的。在特定月份出现大 幅增加的原因是企业通常在这几个月集中上缴企业所得税。

6.其他负债

其他负债主要包含正回购余额、外汇缴存的人民币存款准备金和其他负 债。2014 年之前央行通过正回购来收缩市场流动性，但从 2015 年开始 央行不再进行正回购。因此，在 2015 年之后，其他负债规模与正回购 不再相关。 2007 年以外汇缴存的人民币存款准备金推动其他负债规模上升。2007 年央行强制商业银行以外汇缴存上调的人民币存款准备金，并不断上调 法定存款准备金率，因此其他负债科目不断上升。后续随着外汇兑付压力下降，法定存款准备金率的下调，该科目又下降至正常水平。

2022 年其他负债规模出现大幅下滑，可能与央行上缴利润有关。2022 年为了助企纾困，央行向中央财政上缴结存利润 1.13 万亿元，主要用于 留抵退税和增加对地方转移支付。根据央行在 2022 年 3 月 8 日的声明6 可知上缴的结存利润主要来自过去的外汇储备经营收益，央行将按月均 衡上缴结存利润。对应到其他负债科目来看，该科目从 2022 年 1 月的 13900 亿元下降至 8 月的 2990 亿元，下降幅度和央行上缴利润规模刚 好互为印证。