谁来分析美联储政策和大类资产展望

在《宏观经济-美国大通胀如何收场？》报告中，对美联储政策和大类资产展望进行了详细的研究分析，如果需要更多相关信息，请下载原报告。

1.美联储紧缩可能放缓

CPI 同比或已触顶，年末仍将处于高位

美国高通胀是疫情之后需求端恢复明显快于供给端的结果。2022 年以来，受俄乌冲突影响，供给因 素对美国通胀的影响加剧。尤其是，能源价格上涨推动整体 CPI 同比增速持续创新高。 根据 EIA 的最新预测，布伦特油价预计在 6 月份之后见顶回落。我们根据油价变动情况以及美国 CPI 中的能源权重大小（2019 年至 2020 年权重为 7.348%），可以粗略估算油价变化对 CPI 环比增速的影 响。并且，假设下半年不含能源的 CPI 环比增速分别为 0.2%、0.4%和 0.6%，据此测算得出，年内美 国 CPI 同比增速可能自 6 月份开始见顶回落。如果不含能源 CPI 环比增长 0.6%，美国 CPI 同比预计在 8、9 月份小幅反弹，四季度再转为回落，年末仍接近 8%。如果不含能源 CPI 环比增长 0.4%、0.2%， 预计年内美国 CPI 同比将持续回落，年末分别降至 6.7%、5.5%。

美国或已经陷入技术性衰退，但私人消费尚具韧性

近期美国部分高频经济指标放缓，加重市场对于美国经济的衰退预期。6 月消费者信心指数由上月 58.4 降至 50.0，创历史新低。6 月美国制造业 PMI 为 53.0，低于市场预期，创 2020 年 7 月份以来新低。 7 月 1 日亚特兰大联储 GDPNow 预测结果显示，二季度美国 GDP 增速为-2.1%，7 月 19 日调整至-1.6% ，意味着美国经济已经陷入技术性衰退。我们分别观察美国 GDP 的两大构成项——私 人消费和私人投资。从私人消费来看，虽然高通胀导致居民实际收入下降，降低消费能力，但前期 积累的超额储蓄叠加消费信贷增长，仍将对实际消费支出形成支撑。

牛津经济研究院数据显示，截 至 2022 年 4 月，美国家庭储蓄仍有 1.8 万亿美元；基准情形下，美国家庭超额储蓄将从 2021 年四季 度的峰值 2.47 万亿美元降至 2023 年底的 1.36 万亿美元3。从私人投资来看，住宅投资对利率较为敏感， 抵押贷款利率上升导致新屋销售增长放缓，或将对后续地产投资形成拖累；作为非住宅投资的领先 指标，资本品新订单增速和库存消耗速度均有所放缓，并且企业资本支出意愿明显减弱，意味着非 住宅投资面临下行压力；除制造商以外，零售商和批发商实际库存同比已经恢复到疫情前水平，补 库对美国经济拉动作用减弱。

美国经济轻度衰退的可能性较大，年内美联储紧缩可能放缓

未来美国通胀走势和经济状况决定美联储的政策方向。通胀是否回落、何时回落取决于供需两方面 因素，货币政策无法“包治百病”。美联储面临三种情形：一是供给因素对通胀的制约消除，美国 通胀见顶回落，美联储政策转向支持经济实现正增长；二是供给因素对通胀的影响转弱，美联储加 速紧缩，以轻度衰退换取短期通胀下行，之后美联储紧缩放缓甚至转向；三是供给因素对通胀的影 响持续甚至增强，公众形成较强的中长期通胀预期，美联储被迫加速紧缩，以深度衰退为代价，稳 定通胀预期。目前来看，美国经济实现软着陆的可能性最小，出现深度衰退的概率也相对可控。一 方面，是因为美国经济对能源需求的依赖度下降，并且俄乌冲突带来的能源供应风险已经有所弱化；另一方面，是因为本轮高通胀期间，美国公众的中长期通胀预期升幅有限，这意味着美联储激进加息的紧迫性弱于沃尔克时期。

2.大类资产配置建议

2022 年以来，在俄乌冲突触发避险交易之后，全球市场在通胀交易和衰退交易之间不断切换：3 月至 5 月中旬美联储先后宣布加息 25bp 和 50bp 以及缩表计划，紧缩预期增强下，美债收益率持续上升， 美指升至 104 上方，美股和商品价格震荡下跌；5 月中旬至 6 月上旬，由于市场对美联储紧缩充分定 价，各类资产价格有所修复；6 月 10 日发布的 5 月美国 CPI 数据超出市场预期，导致紧缩预期再次增 强；6 月 15 日至 24 日、7 月 1 日至 7 日，市场对美国经济衰退担忧加剧，美债收益率回落，美股反 弹，商品价格下跌，美元指数受欧元贬值推动，升至 107 上方；7 月 8 日美国非农就业数据超出市场 预期，美联储紧缩预期再次升温，美债收益率上升，标普 500 指数转为下跌，原油价格有所反弹。下半年，我们预计通胀交易与衰退交易的博弈延续。

预计金融资产表现：美元＞美债＞美股。美联储主席鲍威尔在 6 月 FOMC 会后新闻发布会上表示， 如果没有有力的证据表明通胀下降，美联储不会宣布胜利。6 月美国 CPI 增速继续超预期，意味着短 期美联储不会放缓紧缩节奏。1）美元指数短期仍有上行空间，在美联储紧缩放缓之后可能触顶回落。 当然，如果美国通胀韧性超出预期，美联储不得不加大紧缩力度，美元指数更是易上难下。此外， 即便欧元已经跌破平价，但欧洲经济下行压力、能源供应风险以及欧元区内部融资成本分化等问题， 均可能继续施压欧元，进而支撑美元。2）美债收益率短期可能上行，在美联储放缓紧 缩节奏之后转为下降，总体呈现震荡走势。3）在美债收益率短期上升过程中，美股尤其是成长股承 压。如果年底美国制造业 PMI 降至 50 以下，股权风险溢价可能升至 2.5%上方。假设年 底美债收益率和股权风险溢价均为 3%，对应的标普 500 市盈率为 16.7 倍，低于目前的 19 倍。2021 年底预期未来 12 个月每股收益是 216，据此计算标普 500 的合理水平是 3600 点，这意味着未来仍存 在近 10%的下跌空间。

预计实物资产表现：黄金＞原油＞工业原料。1）黄金是以美元计价的无息资产，美元指数和实际利 率均会影响金价。短期美元和美债利率仍有上行空间，预计黄金价格仍将承压。在美联储紧缩放缓 之后，随着美元和美债利率回落，金价可能重获上行动力。2）国际原油以美元计 价，美元升值也会在一定程度上影响油价表现。目前俄乌冲突带来的原油供应风险减 弱，全球经济衰退预期导致原油价格承压。不过，欧盟对俄罗斯制裁风险仍然存在，并且 OPEC 主 动增产意愿较弱，预计将对中长期油价形成支撑。3）工业原料价格与全球经济走势密 切相关，经济下行趋势将对工业原料价格形成压制。