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固收专题研究：反内卷下的钢铁债。

核心观点

21 年以来钢企调整产品结构、加大出口，但价格承压，今年反内卷相关政 策落地，行业供需矛盾边际缓解，企业盈利触底回升。但本轮反内卷和 15 年供给侧改革存在差异，彼时过剩产能较多可快速出清，叠加棚改货币化推 动地产需求上行，企业盈利大幅改善。而本轮供给端更多依靠自律机制、需 求端分化持续，未来企业仍需减量提质。明年行业在反内卷推动下或延续供 需改善态势，但幅度或较有限，叠加行业债券利差整体低位，主体基本面分 化仍存。钢铁债配置建议以规模、资金优势较明显的央国企配置为主，适度 挖掘 3 年内永续债机会。随着盈利持续改善，下沉挖掘短久期中型钢企。

后地产时代钢企主动调结构

钢铁行业作为典型的强周期行业，其运行态势与宏观经济周期高度相关。 2021-2024 年受地产销售、投资下行影响，建筑用钢需求显著收缩，钢铁行 业量价齐跌。好在近两年家电、汽车等行业销量较高，机械出口较好，推动 制造用钢、高端钢需求上行。企业自发调整生产结构，线材占比下降，首钢、 山东钢铁、柳钢等公司中厚板、热轧、冷轧等品类占比提升。另外企业也加 大出口。不过整体来看，新旧动能转换仍需时间，钢铁供需结构矛盾仍突出， 行业已步入“减量发展、存量优化”新阶段。

反内卷下行业供需格局有所改善，企业盈利触底回升

经过多年供需失衡、价格持续低迷，今年行业正式迎来以“反内卷”为核心 的深度调整。今年 3 月政府工作报告提出综合整治“内卷式”竞争。钢铁协 会、工业和信息化部等纷纷出台相关自律机制，各地钢企也积极探索反内卷 协同机制。效果来看，今年截至 11 月粗钢产量同比降至-4%，钢价从二季 度触底回升，钢企利润触底回升。25 年 Q1-3 钢铁发债主体净利润绝对值、 ROE、净利率和毛利率均转为正值，恢复至 22-23 年水平，经营现金流也 明显改善，杠杆率同比微降 0.25pct。但整体来看，分化仍存，仍有 27%的 发债主体处于亏损状态，部分主体杠杆仍高企。

钢企科创债供给放量，但利差整体低位

2021-2022 年受永煤违约冲击+地产需求下行，钢铁债融资收缩，2023-2024 年随着资产荒演绎，钢企净融资额有所上行，25 年科创债是净供给重点。 永续债在 18-20 年净供给较多，近几年以接续为主。目前钢铁债存续 3295 亿，以高等级央国企为主，剩余期限大多在 3 年以内。利差来看，22 年之 前受基本面和信用风险影响明显，如 15-16 年上半年过剩产能违约、20 年 11 月永煤违约冲击行业利差，后随着盈利改善利差修复。22 年之后发行主 体以央国企为主，叠加资产荒演绎，基本面虽有下行，但利差上行有限，更 多受流动性扰动。目前信用利差、等级利差均处于 09 年以来历史低位。