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医药健康行业：CXO，拐点已至，新周期启航。

新周期：海外降息+国内复苏共振，高景气周期开启

CXO行业经历2H21-1H24相对漫长的调整期后，外部扰动因素已逐渐好转， 包括：1）美国生物安全法案冲击已边际减弱，股价表现逐渐免疫；2）美国 药品关税实质性影响有限（临床及开发阶段为研发服务类免关税，CDMO 直接商业化对美国敞口较小）；3）新冠业务高基数已基本消化等。我们认 为，行业最差时期已过，并已进入新一轮上行周期，主要基于：1）海外： 投融资已率先恢复且降息通道已开启，经过 2-4 个季度的传导周期后，有望 显著提振 CXO 行业需求；2）国内：BD 出海交易如火如荼，IPO 环境亦明 显改善，资金逐渐传导后将拉动量增，26 年起报表端增量将陆续落地。

新分子：产业升级势不可挡，漏斗效应未来可期

近年来，多肽、寡核苷酸、ADC 等为代表的新分子药物纷至沓来，成为 CRDMO 领域发展的重要驱动。新分子 CRDMO 普遍拥有更高的景气度、 技术壁垒更高且多处于早期发展阶段。中国供应商凭借快速扩产能力、成本 优势、及在小分子领域的深厚积累等，在 TIDES、ADC 等领域已做到全球 领先、增速更快且维持较高的毛利率（药明康德 24 年 TIDES 收入 8.15 亿 美元，已超过 Bachem 及 Polypeptide；其化学业务毛利率 46% vs Bachem、 Polypeptide 整体的 30%、12%）。我们认为，凭借充沛的在手订单+陡峭 的产能扩张+强劲的漏斗效应，国产新分子 CRDMO 已进入加速上升通道。

新格局：穿越周期，尾部出清，头部胜出

经历本轮相对漫长的下行期后，国内 CXO 市场已格局重构，份额向头部持 续集中。我们认为该趋势将延续甚至加速，基于：1）需求端：经历行业下 行期后，药企对 CXO 服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源 性等要求显著提升，在供应商选择上更谨慎也更倾向头部（如建立头部供应 商库等）。且产业升级背景下，新分子对于 CXO 的综合能力要求更高，小 厂竞争力难以为继；2）供给端：经过前期激烈降价后，CXO 盈利空间被急 剧压缩，已上市的细分龙头 23-25 年已处于盈亏边缘甚至亏损，未上市的中 小公司处境则更加艰难，或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等困境。