国电电力研究报告：水电投产新周期，盈利、估值或受益.pdf

国电电力研究报告：水电投产新周期，盈利、估值或受益。

2H20 以来市值管理成效显著，潜在资产注入空间仍较大

公司 2020 年开始进行了一系列市值管理工作，截至 2025/6/27，公司收盘 价较 2020/7/15 上涨 165%，2024 年公司扣非 ROE 为 9.28%，较 2020 年 -1.15%显著改善。2025/4/8，国家能源集团宣布持续推进资产整合。集团未 上市煤电资产(除宁夏/新疆)若注入公司，或为其带来 96%煤电装机弹性。集 团未上市的玛尔挡水电站于 2024 年底全面投产，装机 232 万千瓦，我们测 算其免所得税时期净利润 5.04 亿元，ROE 约 7.4%，此外集团还拥有在建 的旭龙和拟建的奔子栏水电站，装机均为 240 万千瓦。

国能大渡河开启 2025-26 投产周期，公司盈利、估值有望齐受益

国能大渡河在建/拟建机组投产对公司盈利的提升体现为：1.水电产能有望较 2024 年底增长 43%；2.双江口年调节水电站投产后为下游水电站带来增发 效应：1）下游水电站年均发电量提升；2）丰/平/枯水期电量结构变化带来 下游水电站年均电价增长 2.7%-6.2%（华泰测算值）。我们测算国能大渡河 2025-26 年投产的 352 万千瓦装机有望增厚公司 2024 年水电归母净利（还 原减值后）31%至 27.35 亿元；若国能大渡河干流所有在建、拟建水电站合 计649万千瓦装机投产，公司水电归母净利润将较2024年提升60%至33.35 亿元。参考雅砻江水电投产周期国投电力和川投能源估值提升，我们认为公 司估值有望受益于国能大渡河新一轮水电投产。

我们与市场观点不同之处

市场认为：在煤价快速下降周期，国电电力的配置价值低于火电业绩弹性更 大的公司。我们认为 2H25 市场将开始博弈 2026 年电价，若煤价不反弹导 致 2026 年度长协电价下降，纯火电或其他板块增量贡献较小的公司盈利下 行风险较大。而公司潜在资产注入空间大且大渡河新一轮水电投产有望带来 盈利弹性。