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老铺黄金研究报告：我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流。我国高端古法金品牌龙头，中国前十大购物中心门店覆盖率排名黄金珠宝 品牌第一。老铺黄金创立于 2009 年，是经中国黄金协会认证的我国古法 手工金器专业第一品牌。根据弗若斯特沙利文，2023 年老铺黄金在我国 古法金珠宝市场收入排名第七，规模 32 亿元，是前十名中唯一专注于古 法黄金珠宝产品的品牌。公司门店主要覆盖高线城市核心商圈，据弗若斯 特沙利文，截至 2024 年 4 月老铺黄金在中国十大购物中心的覆盖率达到 80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。明确的门店选址标准对于品牌定 位的确立及客群的筛选起到至关重要的作用。截至 2024.6.11 公司共拥有 33 家门店，覆盖全国 14 个城市，均为自营店，其中 4 家位于 SKP 系商 场、10 家位于万象城系商场。

2023 年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优。2023 年公 司收入规模 31.8 亿元，同比大幅增长 146%，远超历史年度水平。其中中 国大陆线下门店营收 26.63 亿元，同增 141%，2021-2023 年收入 CAGR2 为 54%，期末门店数 CAGR2 为 15%；中国港澳 2023 年收入 1.55 亿元， 贡献总收入的 4.9%，低基数高增长，2023 年同增 584%，2021-2023 年 收入 CAGR2 为 239%，门店数在 2023 年新增 1 家至 2 家。前五大门店 表现好于平均水平，2023 年合计收入同增 158%，占总收入的比重达到 39.1%。

直营模式下单店利润弹性可观，2023 年盈利水平提升显著。2023 年公司 实现净利润 4.16 亿元，同增 340%，远超 2017-2022 历年年度净利润水 平。2023 年净利率为 13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计 2024H1 将实现净利润 5.5-6 亿元，同比增幅达到 180%-205%。我们认为这主要 得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。拆 分盈利指标来看，2021 年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升 主要得益于费用率的下降。2023 年销售/管理/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.3%，同比下降 4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物 中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分项的银行手续费随收入增 长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广开支等 与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随 规模扩张而逐渐下降，为费用率改善的主要原因。

同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。 24H1 国内消费力走弱、线下零售业态承压，我们认为老铺黄金实现业绩 逆势高增主要与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。1）高净值人 群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023 年老铺黄金在中国 高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第 二个上榜的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材 料、定位高端的品牌，充分承接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增 量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领行业潮流，品牌影响力大 幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核 心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021 年以来每年百余款产品的 迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品在 2021-2023 年每年各 稳定贡献中高个位数的收入占比。3）公司所有产品均为按件计价，定价 逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按克计价的模式，在金价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。