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山金国际研究报告：具备优秀成本控制能力的黄金新贵，全球化布局开启二次增长曲线。公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚 Osino 公司，正式开启海外布局：截至 2023 年 底，公司共拥有 5 个矿山企业，合计保有金资源量 4,553.6 万吨，金金属量 146.66 吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量 6,906.4 万吨，银金属量 8,018.82 吨。2024 年 2 月公司拟现金收购纳米比亚 Osino 公司，其旗舰项目 Twin Hills 金矿为主要资产， 规划年产金 5 吨。截至 2023 年底，Twin Hills 金矿保有黄金资源量为 91.3 吨，资源 品味为 1.09 克/吨，黄金储量为 64.5 吨，资源品味为 1.04 克/吨。正式完成收购 Twin Hills 金矿后，公司总黄金资源量将从 146.66 吨显著增加至 237.96 吨。

公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略 目标提供注入预期：2023 年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省 国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了 “十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量 12 吨，金资 源量及储量达到 240 吨； 2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；十五五末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。

公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资 源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成 本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金 作为同行业可比公司。2023 年，公司克金成本为 176.36 元/克，较可比公司均值 244.55 元/克具备明显优势；公司 2023 年销售净利润率为 19.35%，明显高于可比公 司均值 8.66%。

公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司 2023 年黄金 销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试， 在销量不变的情况下，黄金价格增长 15%、25%，和 35%的情境下，山金国际利润 增厚比例分别为 19%、32%，和 44%，具备较强的业绩弹性。

美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期 并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正 在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这 一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通 胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速 跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。