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锡行业研究报告：新消费助力旧消费托底，锡矿供给侧持续紧张。据我们测算，全球前八大精炼锡厂商 2022 年平均产能利用率仅 47.6%，小型冶 炼厂产能利用率大概率更低，精锡供给量并不受冶炼产能制约，关键在于矿端产 量以及再生锡产量。受制于矿端投产步伐限制，全球精锡增量空间有限。锡矿端 来看，综合考虑我们统计的各个项目以及主要存量国家的情况，我们测算 2023-2025 年新增产量分别为-0.54、+1.27、+1.49 万吨；再生锡方面，预计占全 球供给比重 20%。总体看，预计 2023-2025 年全球精炼锡供给分别为 36.65、38.24、 40.10 万吨，同比变动-1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025 年复合增速为 2.42%。 需求：新消费助力+旧消费托底，锡下游需求增量可观 锡的下游应用主要包括锡焊料、镀锡板、锡化工等领域，其中锡焊料占 50%，是 锡的最重要的应用领域，锡焊料的终端应用包括消费电子、计算机、通讯设备、 汽车、工业设备等领域，锡焊料方面，未来伴随光伏装机及新能源汽车销量的增 加，新能源领域有望抬升锡需求空间，此外伴随 5G 建设、AI、工业互联网的兴 起，算力需求不断提升，焊料使用的长期前景非常乐观，锡需求空间增量进一步 被扩大；旧消费包括镀锡板及锡化工等传统领域，其中镀锡板可能伴随行业绿色 发展用锡量略微降低，锡化工有望受益于地产后周期时代边际改善，托底锡需求。 我们预计全球锡需求有望从 2022 年的 38.3 万吨提升至 2025 年的 42.9 万吨， 2022-2025 年需求复合增速约为 3.8%。

供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌

我们预计 2023-2025 年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5 万吨，近三年始终维持紧平衡 状态。此外，近年全球储采比中枢在 15 年左右，且主要锡产出国储采比低于全 球平均水平，2022 年印尼储采比仅 10.8 年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6 年，缅甸储采比更是不足 5 年，锡资源稀缺性日益凸显，各国为保障资源供给安 全，除加大资源探明力度外，各国对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给 不确定性将进一步增加。中长期来看，新能源、数据基建等新兴领域有望抬升锡 需求空间，供需缺口或将进一步扩大，锡价中枢有望逐步上行，同时全球锡矿成 本中枢的不断上行也将为锡价的上行提供一定的成本支撑。