社会服务行业2023年下半年投资策略：出行链复苏明确，看重斜率兼顾韧性.pdf

社会服务行业2023年下半年投资策略：出行链复苏明确，看重斜率兼顾韧性。防疫政策调整后出行链各细分行业呈现显著复苏，其市场表现先后经历了政策 拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。当前，经过前 期回调，大部分出行链公司估值已回落至相对合理水平，我们看好出行链下半 年持续复苏下业绩释放主导的二次修复行情。2023 年出行链后续配置我们认为 可分为两阶段：1）6~9 月，看重场景回补下的修复弹性，关注旺季催化，建议 重点配置景区、酒店、博彩、OTA 等；2）10~12 月，注重估值切换下的经营 高确定性，基于 2023 年形成的修复高基数，对于 2024 年配置，建议加码具备 明确经营优势的赛道龙头，例如头部免税、成本模型优化的餐饮、品牌势能及 运营能力出众的酒店。同时提示后续顺周期的人力资源配置机会。

出行链疫后复苏确定性强，估值回落，建议配置。防疫政策调整后出行链各细 分行业迎来高确定性复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、 以及预期面向基本面过渡下的盘整期。经过前期回调，大部分出行链公司估值已 回落至合理水平，我们看好出行链持续复苏下业绩兑现主导推动的修复行情。

短看景气度，场景回补类修复弹性高、业绩兑现能力强：

（1）景区：客流强劲，关注旺季催化。23Q1 国内旅游人次/收入同比分别增长 46.5%/69.5%，旅游人次已恢复至 19Q1 的 68%、达疫后一季度新高。旅游需 求释放背景下，一线自然景区 23Q1 客流超预期恢复，五一假期延续强劲态势。 我们判断峨眉山、黄山旅游等自然景区在持续强劲的客流推动叠加经营杠杆效应 下，23Q2 有望持续兑现超预期盈利。休闲景区经营情况相对分化，但回暖趋势 整体向好。总体而言，我们认为景区行业在场景回补带动下全年景气度确定性高， 暑期、十一等旺季有望连续推高行业景气，同时在经营杠杆下，预计景区行业全 年业绩弹性显著，建议重点配置。

（2）酒店：需求持续恢复，供给滞后价格弹性显著。疫后出行场景修复，酒店 需求持续恢复。虽然行业供给亦缓慢回升，但经济温和复苏背景下供给端完全恢 复至疫前水平仍需时间。有效供给相对不足的背景下，酒店需求恢复的同时价格 弹性明显，符合我们此前判断。同时，疫情期间头部酒店集团资产结构优化、降 本控费的效果体现，盈利端提升明显。我们认为，下半年头部酒店集团仍将维持 量价齐增状态，兑现稳健盈利。虽然市场对酒店行业修复已有共识，但对弱复苏 下的修复持续性和弹性存在担忧，酒店行业近期回调明显，当前估值已至疫情以 来中枢以下。根据我们的跟踪，酒店行业修复保持平稳，下半年暑期、中秋、国 庆等假期集中，预计酒店行业景气度将受明显催化。而酒店行业长期逻辑一直清 晰，后疫情时代门店结构升级、品牌化趋势保持，连锁化率提升，成长性显著。 长短结合来看，我们认为酒店仍是最佳配置行业之一，回调提供配置机会。

（3）博彩：客流及 GGR 修复持续抬升，经营效率分化，建议关注旺季和新物 业催化。23Q1 以来入境游客数和行业 GGR 持续复苏，根据澳门统计局的数据， 4 月入境澳门游客 227.4 万人次，环比增长 16%、同比增长 275%，达到 2019 年同期 66.3%的水平；澳门总博收（GGR）147.2 亿元，环比+16%、同比+450%， 恢复至疫情前 62%的水平。与此同时，盈利端修复更快，但表现出现分化。如 23Q1 美高梅中国（29.2%，经调整 EBITDA 利润率）、金沙中国（31.3%，经调 整 EBITDA 利润率）EBITDA 利润率已经超过/接近疫情前 2019 年同期水平，超 预期利润恢复主要归功于利润率较高的中场博彩业务快速恢复、重新分配后的赌 桌数量占优、以及头部公司从疫情期间延续至今的积极控费措施所带来的经营支 出下降。展望未来，我们预计 2024 年（正常化经营）VIP 和中场业务的 GGR 将分别恢复至 2019 年的 20%/100%，行业 EBITDA 将恢复至 2019 年的 90%水平。预计各大博企表现分化，建议关注新物业开幕、中场运营效率佳、赌桌数量 占优等因素催化带来的个股机会。