火电行业分析：穿出隧道，光能照多远？.pdf

火电行业分析：穿出隧道，光能照多远？2023 年以来，随着火电行业盈利好转，行业的合理收益成为市场核心关注的话题。实际上，由 于电力属性特殊，长期都是被政策强监管的行业，为了保障发电侧供给的充裕性，历史上政策 长期用电价机制的变革保障投资回报，以激励发电企业电厂建设积极性，也就是说行业盈利水 平归根结底还是由政策来决定。在 2015 年我国出台煤电联动公式时，明确提出 2014 年煤价 和电价为公式参考基准，也就是说政策认为 2014 年火电盈利水平是合理的。彼时全国火电的 度电盈利和 ROE 分别为 0.039 元/千瓦时和 16.62%，不过煤电联动公式提出电煤价格上涨 30 元以内由电企消化，也就是说允许盈利中枢部分下移。讨论火电合理收益不能脱离全国基本面， 结合近年来全国企业收益率有所降低的背景下，我们测算全国平均火电度电盈利合理中枢为 0.030 元/千瓦时，中枢下限为 0.023 元/千瓦时。从 ROE 的维度来说，电力行业的 ROE 的基 准值将为 12.71%，基准值的下限则是 9.92%。考虑到近些年火电行业连年亏损以及减值因素 的干扰，权益资金被进一步摊薄，则若从度电盈利的维度出发，合理 ROE 水平或将更高。

电价高位，是短期结果还是长期趋势？

在讨论完火电合理收益率后，我们不得不进行下一个核心要点的探讨，即未来的电价将如何演 绎。实际上，对于电价的讨论依然不可忽视政策的影响，我们认为，随着经济增长质量逐步增 强，电价对于经济的影响也将逐步钝化：我们测算电价的上浮 2.46 分仅对于 PPI 产生 0.15% 的正向影响。而且自从 2021 年年中以来，政策也不再提及降电价，而是强调电力行业需要“回 归商品，反映供需及成本端变化”。从供需环境来看，我们一直强调，趋紧的电力供需格局将贯 穿整个“十四五”，而且现货市场的推进意味着能灵活调节自身出力的火电也将充分占优。这些 均意味着未来火电的角色也将更加强势，那么也就是说电价上浮并非是一时结果，火电电价的 刚性或将远超以往。需要强调的是，火电电价的强势并不意味着一味上涨，电力作为公用事业 行业合理回报是核心目的，在回归正常盈利后，若燃料成本加速回落，电价随之调整也并不可 怕，其核心是维持火电合理利润回报，此时火电强势角色作用更多会使得行业盈利更接近于合 理区间上限。