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房地产行业2023年下半年投资策略：聚焦核心资产，坚守关键能力。三高的住宅开发业务暮色沉沉。政策固然积极推动住房需求合理释放，但也约 束房价弹性。房价平稳，新房和二手房供给十分庞大，中低线区域住宅开发项目 的净利润率日趋波动。企业无法同时维持周转率和项目的净利润率，要么聚焦核 心城市缩量拿地，要么下沉低线区域冒去化和盈利能力风险。这样一来，企业住 宅开发 ROE 可能趋于下降，且波动加大。

以高质量经营不动产为核心的新发展模式正快速成为行业标准。大房企的经营 性业务收入和资产占比自 2017 年至今分别上升了 0.9 和 2.1 个百分点。虽然经 营性不动产的总供给也不少，但相比住宅物业，经营性不动产的位置质素差异大， 运营呈现分化明显，部分企业所营建的优质不动产资产组合 NOI/cost 超过 5% 并不罕见。

资源和能力互相成就，C-REITs 东方破晓。企业的经营性资产积累本身也在提 升企业资产运营的能力，而这种能力则反哺资产运营效率进一步提升。一部分转 型迅速的房地产公司积累了现代化的不动产资产运营提效能力，其扩大不动产资 产组合的障碍已经只在资产负债表。截至 2023 年 5 月 25 日，REITs 市场的规 模已经达到 892 亿元，产权类 REITs 的 2023 年平均预期现金分派率为 3.7%。 我们认为，C-REITs 已经成为优质不动产出表的最佳通道，并将彻底改变房地 产行业的竞争格局和整体生态。

房地产企业将分化为三类不同角色的平台，轻重将再度合流。我们认为，将经 营管理受益权和不动产资产彻底分离，不符合绝大多数经营性不动产的特征，未 来房地产行业的轻重将再度合流，开发运营平台、服务平台和 REITs 平台将共 同承担不动产开发、建设、运营、持有和服务的工作。这其中，REITs 平台是 全新事物，适合青睐稳定现金流入的投资者，而开发运营平台则多从开发商转型 而来，其既在某一些业态具备独特运营优势，又可能持有 REITs 的份额。

聚焦核心资产，坚守关键能力。我们认为，地域、业态和可替代性都是衡量核 心资产的重要标准。核心资产并不是静态的，而是动态的。不动产开发运营平台 在不同业态领域的规模壁垒、用户圈子壁垒和持续拓展空间，决定了这些平台积 累核心资产的潜力。REITs 市场为核心资产当前的价值提供了估值锚。轻资产 的服务平台，尤其是物业管理公司可能在三季度度过预期低谷，部分物业管理公 司也迎来了良好的投资机会。