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新巨丰（301296）研究报告：国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显。深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司 为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望 等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母 净利润年均复合增速分别为 15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型 的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021 年营收占比 51%。得益 于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司 2021 年毛利率达 27%，显著领先于 行业平均水平（约 20%）。

国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目 前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入 水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带 动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性 能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016 年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产 品实现国产替代。

“低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率 有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率 水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业 绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项 目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有 望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期 2023 年无菌纸基包装产能达约 205 亿包，相比 2021 年增长 95%，推动长期业绩稳健增长。