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宏发股份（600885）研究报告：高压直流破茧化蝶，传统继电器跨越周期。继电器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛”：继电器是一种自动开关 元器件，起电路控制保护作用，2021 年市场规模 464 亿元，下游分布家 电、汽车、工控、电力等多个领域。公司通过内生+外延覆盖了继电器 主要下游领域，目前全球份额 14%位居龙一，同时扩展“第二品类”低 压电器，打开业绩天花板。公司持续贯彻“以质取胜”的精益生产思想， 自动化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力领先同行。

高压直流继电器受益全球电动化趋势，跨过拐点进入高速增长。高压直 流继电器为新能源车核心零部件，我们预计 2025 年行业规模达 162 亿 元，2021-2025 年 CAGR=44%。宏发深耕 11 年，2021 年高压直流业务 市占率已达 30%、位居全球第一，客户基本覆盖国内外主流厂商如 Tesla、大众 MEB、奔驰、比亚迪等。在行业高β+份额持续提升的加持 下，公司高压直流继电器有望拉动营收快速增长、2025 年收入达 81 亿 元，“再造一个宏发”。同时，新能源车业务毛利率&净利率水平高于公 司整体，我们预计 2022 年利润占比已经达 30%+，2022-2025 年利润 CAGR 在 60%以上，后续贡献显著业绩增量。

汽车继电器借助“天时地利”加速替代外资，行业下行压力“突破桎梏”。 2021 年全球汽车继电器市场规模 107 亿元、宏发全球市占率 14%，仅 次于松下。传统车产销量景气度一般，但公司 2019-2021 年业务营收 CAGR 超 30%，主要系疫情影响竞争对手松下、泰科等生产交付，宏发 借助子公司海拉的渠道，加速海外客户尤其是德系车企的替代。公司本 身产品力已达到车规级要求，并且保供能力在这 2 年不断强化，在客户 端持续积累品牌，后续汽车继电器有望维持在较快增长的轨道。

家电、电力相对稳健，工控、信号继电器替代空间大。1）功率继电器： 2021 年市场规模 102 亿元，主要下游家电景气度仍处于底部，公司立足 中高端市场、拓宽市场份额；同时光伏、智能家居等结构性增长较快， 故功率继电器稳健增长；2）电力继电器：后疫情时代电表招标&安装恢 复，考虑公司份额提升空间有限，体量保持稳健；3）信号继电器安防、 消防、通信等下游进入景气周期，国产化需求提升+新品推出有望带动 份额提升，业绩有望中高速增长；4）工控继电器 2021 年市场规模过百 亿元，目前宏发市占率不及 8%，进口替代潜力大。

低压电器蓄势待发。低压电器全球市场空间 4000 亿元+，宏发将其定义 为“第二门类”业务、具备战略意义，公司从海外中高端市场切入，实 现了欧美 Leviton、Enel、UTC 等直销大客户的突破，随低压电器业务 稳步推进，海外疫情管控政策逐步放开，有望实现稳健增长。